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核心觀點 

玻璃：9月份浮法玻璃供應超預期收縮，但下游深加工訂單增量有限，且房地產(chǎn)回暖緩慢，建材需求也整體表現(xiàn)旺季不旺的特征。現(xiàn)貨市場近日產(chǎn)銷伴隨下游階段性補庫及局部降價促銷再度邊際走高，且近期保交樓政策暖風頻吹，不排除傳統(tǒng)旺季存在推遲可能性，但玻璃高庫存低需求的局面未實質(zhì)性改善，遠期壓力仍大。 

純堿：純堿處于強現(xiàn)實和弱預期的格局，現(xiàn)實需求仍然處于高位帶來現(xiàn)貨價格堅挺，但近期伴隨著浮法玻璃產(chǎn)線的冷修計劃逐漸增多，需求減量的的邏輯轉為占據(jù)主 導。且純堿四季度開工率將呈現(xiàn)季節(jié)性上升勢頭，江蘇德邦、安徽紅四方裝置擴產(chǎn)帶來80萬噸的年產(chǎn)量增速，而遠興能源的天然堿項目一期340萬噸產(chǎn)能有望在2023年5月投料試車。新增產(chǎn)能投放預期影響下，未來純堿供需邊際走弱，在下游需求未有明顯改善帶來產(chǎn)業(yè)鏈正反饋的背景下，預計國內(nèi)純堿市場維持寬幅震蕩走勢。 

策略：單邊，暫以震蕩思路對待，中期逢高沽空。 

▌關注點： 

玻璃關注旺季需求可持續(xù)性，純堿關注玻璃檢修的進展及供應釋放力度。 

研報正文 >>> 

PART 01 供需分析

1、玻璃：現(xiàn)貨壓力加大，玻璃產(chǎn)線超預期縮減 

玻璃方面，截至20220915，國內(nèi)浮法玻璃市場均價為1659元/噸，較9月8日跌11元/噸；周均價1666元/噸，環(huán)比下跌1.07％，同比下降45.68％。需求端，經(jīng)歷8月初的脈沖式爆發(fā)后玻璃產(chǎn)銷在8月中下旬再度回歸平淡，中下游補庫積極性減弱，成交偏淡。近期，伴隨玻璃社會庫存回落，中秋節(jié)假期結束后成交略好轉，沙河及湖北地區(qū)產(chǎn)銷良好，產(chǎn)銷再次回到平衡破百，但華東及其他市場玻璃企業(yè)產(chǎn)銷情況整體平平，多在7成上下，部分低至5成。

圖1. 國內(nèi)浮法玻璃市場價格周度漲跌

資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

分地區(qū)來看，本周沙河市場小板抬價幅度先升后略有回落，整體成交重心上移，大板價格穩(wěn)定為主，經(jīng)銷商銷售靈活；京津唐市場走貨尚可，價格穩(wěn)定為主；華東浮法玻璃市場基本穩(wěn)定，產(chǎn)銷率略有放緩；華中市場本周前期產(chǎn)銷偏弱，節(jié)后下游補貨意愿略有增強；西南地區(qū)偏弱運行、西北市場整體產(chǎn)銷一般。

截至 9月中旬，深加工企業(yè)訂單天數(shù) 16.6 天，環(huán)比下跌 1.4 天。房地產(chǎn)市場仍不溫不火，下游深加工企業(yè)分化明顯，大型企業(yè)訂單相對良好，但中小型企業(yè)訂單情況薄弱。本周，全國浮法玻璃樣本企業(yè)總庫存 7639.2 萬重箱，環(huán)比+2.27％，同比+185.50％。折庫存天數(shù) 32.2 天，較上期+0.9 天。周內(nèi)華北、華中湖北區(qū)域周內(nèi)累庫力度放緩，但玻璃企業(yè)庫存高位的矛盾仍未有效緩解，庫存仍延續(xù)增加趨勢。

圖2. 國內(nèi)浮法玻璃庫存

 資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

此外，正值“金九銀十”之際，其他建材需求也體現(xiàn)旺季不旺的特征，每日建材成交、周度混凝土或水泥產(chǎn)量、螺紋周度表觀需求等指標仍然大幅低于往年，雖大多呈現(xiàn)小幅上升趨勢，但表現(xiàn)出不穩(wěn)定態(tài)勢，如本周螺紋鋼周度表需再度轉弱，水泥庫存仍然持續(xù)高位。因此，后續(xù)仍需考驗旺季的持續(xù)性，9月底-10月初為第 一階段的重要觀察窗口。

目前，雖然部分業(yè)者對四季度的交房季存有期待，各地“保交樓”政策持續(xù)，9月6日，鄭州印發(fā)“大干30天，確保全市停工樓盤全 面復工”保交樓方案，為全國首個系統(tǒng)、務實的復工文件，將對全市范圍內(nèi)使用保交樓專項借款項目開展全 面審計，有助于保交樓行動切實推進。廣州市已對新項目備案價進行動態(tài)調(diào)整，“一房一價”由原來按樓棟均價上下浮動6％調(diào)整為可上浮10％、下浮20％，樓棟均價不能超項目核定線均價。蘇州也正在但正對交易管理系統(tǒng)的購房資格審查系統(tǒng)進行優(yōu)化。隨著保信用(地產(chǎn)企業(yè)資金)、保銷售(放松限購)及保交樓(政 府介入的地產(chǎn)項目)的落實和購房者信心的邊際提升，房地產(chǎn)銷售降幅數(shù)據(jù)有望持續(xù)收窄，對玻璃需求存在支撐預期。

圖3. 玻璃下游深加工訂單天數(shù)

 資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

一邊是政策積極的聲勢漸起，但短期高庫存低需求的局面仍未改善，浮法玻璃冷修的消息再次頻繁傳來。本周內(nèi)英德八達一線600噸產(chǎn)線15日放水，信義（天津）二線600噸15日放水冷修。截至9月15日，國內(nèi)玻璃生產(chǎn)線在剔除僵尸產(chǎn)線后共計 300 條(5937 萬噸/年），其中 在產(chǎn) 251 條，冷修停產(chǎn) 49 條，浮法玻璃企業(yè)開工率為 83.67％，產(chǎn)能利用率為 84.12％。

7月以來，浮法玻璃開工率持續(xù)下降，8月底浮法玻璃放水冷修導致日熔量-2270噸/天（有部分復產(chǎn)彌補減量），但9月份浮法玻璃放水消息再度不斷釋放。其中，廣州富明650噸（9.2）、廣東英德鴻泰一線600噸（9.6）、山東滕州金晶二線600噸（9.7）、廣東英德八達600噸（9.15）、天津信義600噸（9.15）已放水冷修，截至月中日熔量較8月高點-3050噸/天，另外9月洛陽龍昊650（9.20）以及天津臺玻600噸（9.23）等產(chǎn)線存放水計劃；復產(chǎn)點火生產(chǎn)線僅東臺中玻600噸。市場預期多數(shù)產(chǎn)線或將集中在明年春節(jié)前后進行冷修，屆時玻璃日熔量或考驗16萬噸/天。

綜合來看，9月份浮法玻璃供應超預期收縮，但下游深加工訂單增量有限，且房地產(chǎn)回暖緩慢，建材需求也整體表現(xiàn)旺季不旺的特征。現(xiàn)貨市場，浮法玻璃市場穩(wěn)中偏弱調(diào)整，伴隨下游階段性補庫及局部降價促銷再度邊際走高。而近期保交樓政策暖風頻吹，不排除傳統(tǒng)旺季存在推遲可能性，但玻璃高庫存低需求的局面或難以改善，遠期壓力仍大。因此，在未有需求持續(xù)性好轉帶來庫存連續(xù)下降的信號出現(xiàn)之前，暫以反彈沽空看待。

2、純堿：供應季節(jié)性回升，現(xiàn)實偏強但遠期需求預期減弱

純堿方面，本周，國內(nèi)純堿現(xiàn)貨市場總體持穩(wěn)運行，價格波動不大，個別區(qū)域貨源偏緊張，企業(yè)挺價意愿較強。下游訂單情況無太大改善，前期下游原片儲備消化至低位后，近日局部地區(qū)補庫意愿稍有增強，但囤貨積極性不高。純堿企業(yè)待發(fā)訂單小幅度下降，目前維持16+左右。

圖4. 純堿周度開工率與庫存

資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

供給端，截止到2022年9月15日，本周純堿企業(yè)產(chǎn)能利用率82.35％，上周77.64％，環(huán)比上調(diào)4.71個百分點。其中，氨堿的開工率82.15％，環(huán)比上調(diào)1.63個百分點；聯(lián)產(chǎn)開工率80.90％，環(huán)比上調(diào)8.02個百分點。開工及產(chǎn)量的提升，主要是在于停車企業(yè)恢復生產(chǎn)及個別企業(yè)前期開工不正常，近期裝置平穩(wěn)運行。

產(chǎn)量來看，本周國內(nèi)純堿產(chǎn)量54.15萬噸，環(huán)比+3.10萬噸。其中，輕質(zhì)堿產(chǎn)量25.502萬噸，環(huán)比+0.98萬噸；重質(zhì)堿產(chǎn)量28.65萬噸，環(huán)比+2.11萬噸。庫存來看，中國純堿企業(yè)庫存總量46.20萬噸，環(huán)比+2.50萬噸，增加5.72％。其中，輕質(zhì)純堿16.77萬噸，環(huán)比-0.36萬噸；重質(zhì)純堿29.43萬噸，環(huán)比+2.86萬噸。輕質(zhì)庫存表現(xiàn)下降，重質(zhì)有所上漲，多數(shù)企業(yè)庫存產(chǎn)銷基本平衡。社會庫存方面，幅度接近1萬噸，交割庫20萬噸左右。下游庫存不高，37％樣本的玻璃企業(yè)純堿可用天數(shù)約26天，比8月底下降2.5天，50％樣本玻璃企業(yè)的庫存天數(shù)23-24天，玻璃廠純堿庫存繼續(xù)小幅下降。

圖5. 中國浮法玻璃及光伏玻璃日熔量

 資料來源：隆眾資訊，財信期 貨

需求端，如前所述，浮法玻璃在產(chǎn)日熔量存在縮減的預期，7、8月冷修導致日熔量降幅較大，至9月月中日熔量再度減量3050噸/天。對于光伏玻璃來說，市場起先預期9月份有3條光伏玻璃生產(chǎn)線投放，10-11月光伏玻璃的裝機仍有空間。不過隨著上半年光伏玻璃新產(chǎn)能持續(xù)增加，近期終端裝機推進緩慢。主要源于供應端壓力明顯，庫存持續(xù)高位而生產(chǎn)利 潤大幅走低，部分項目預計推遲點火。

總體來看，純堿處于強現(xiàn)實和弱預期的格局，現(xiàn)實需求仍然處于高位帶來現(xiàn)貨價格堅挺，但需求預期已經(jīng)有所改變，近期伴隨著浮法玻璃產(chǎn)線的冷修逐漸增多，浮法玻璃在四季度集中檢修帶來純堿需求減量的的邏輯占據(jù)市場主導。且供給端純堿四季度開工率將呈現(xiàn)季節(jié)性上升勢頭，江蘇德邦、安徽紅四方裝置擴產(chǎn)帶來80萬噸的年產(chǎn)量增速，而遠興能源的天然堿項目一期340萬噸產(chǎn)能有望在2023年5月投料試車。新增產(chǎn)能投放預期影響下，未來純堿供需邊際走弱，在下游需求未有明顯改善帶來產(chǎn)業(yè)鏈正反饋的背景下，預計國內(nèi)純堿期 貨市場維持寬幅震蕩走勢。

PART 02 估值與驅動

從利 潤來看，截至 2022 年 9 月 15 日，依據(jù)隆眾資訊生產(chǎn)成本計算模型，以煤制氣為燃料的浮法玻璃價格為 1519 元/噸，利 潤-152 元/噸；以天然氣為燃料的浮法玻璃價格 1745 元/噸，利 潤-219 元/噸；以石油焦為燃料的浮法玻璃價格 1580 元/噸，利 潤-69 元/噸。玻璃利 潤處于較低水平，且虧損時間較長，處于偏低估水平。

截至 9 月 15 日，聯(lián)堿法（雙噸）理論利 潤 1388 元/噸，環(huán)比上周上漲 2.51％；氨堿法理論利 潤906 元/噸，環(huán)比上周持平。氨堿法理論利 潤906 元/噸，環(huán)比上周持平。純堿利 潤處于較高水平。

從基差來看，當前玻璃主力合約基差123元/噸，處于偏高水平，主因01合約處于季節(jié)性淡季，市場對遠期地產(chǎn)需求仍舊悲觀；純堿基差499元/噸，處于偏高水平，在于隨著玻璃超預期冷修，純堿需求走弱預期帶來持續(xù)壓制。從月差來看，玻璃、純堿1-5價差均呈現(xiàn)震蕩略走高態(tài)勢，源于01合約悲觀預期的小幅修正。

圖6. 玻璃、純堿基差

 資料來源：隆眾資訊，Wind，財信期 貨

圖7. 玻璃、純堿1-5價差

資料來源：Wind，財信期 貨

總結來看，玻璃目前屬于弱現(xiàn)實與稍強預期的矛盾，但庫存持續(xù)累積及需求偏弱的格局未扭轉，現(xiàn)貨壓力加大，遠月合約由于已經(jīng)反應部分悲觀預期，且估值偏低，在金九銀十旺季預期證偽前仍然具有一定韌性，呈現(xiàn)寬幅震蕩；純堿方面，呈現(xiàn)強現(xiàn)實和弱預期的格局，現(xiàn)實需求仍然處于高位帶來現(xiàn)貨價格堅挺，但遠期需求預期已經(jīng)有所改變，近期伴隨著浮法玻璃產(chǎn)線的計劃的逐漸兌現(xiàn)，遠期合約逐漸定價供需格局轉弱預期，短期寬幅震蕩，但中期供需格局轉弱。