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光伏玻璃技術(shù)顛覆風(fēng)險(xiǎn)低。浮法玻璃能夠做光伏組件的背板，但浮法玻璃 自  爆高。相比而言，超白壓花鋼化后能夠滿足光伏組件戶外 25-30 年使用，并且在光伏玻璃降價(jià)后，壓延玻璃憑借質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)主 導(dǎo)市場(chǎng)，并將長(zhǎng)期維持主 導(dǎo)地位。成本優(yōu)勢(shì)塑造盈利護(hù)城河。從 2018 年以來，龍 頭企業(yè)開啟節(jié)能、大型化、良品率三維度的降本，福萊特、信義光能的毛利率從 2018 年的約 27%一路攀升至 2021 年的 46.99%和 35.50%。隨著光伏玻璃行業(yè)投產(chǎn)聽證會(huì)制度實(shí)施，頭部企業(yè)將發(fā)揮能耗和工藝優(yōu)勢(shì)，在政策的保駕護(hù)航下行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

盈利預(yù)測(cè)

一、福萊特：光伏玻璃大型窯爐領(lǐng) 軍者

2006 年，福萊特通過自主研發(fā)成功打破國際巨頭對(duì)光伏玻璃的技術(shù)和市場(chǎng)壟斷的企業(yè)，首條產(chǎn)線日熔量 100t/d，日后成為光伏玻璃國產(chǎn)化的中流砥柱，在光伏玻璃的配方、生產(chǎn)工藝和自 爆率控制等關(guān)鍵技術(shù)方面處于行業(yè) 領(lǐng) 先水平。經(jīng)過近幾年發(fā)展， 公司已建立了穩(wěn)定的銷售渠道，與一大批全球知名光伏組件廠商，如隆基股份、晶科能源、東方日升等建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。 

多優(yōu)勢(shì)鞏固 龍 頭地位：福萊特光伏玻璃生產(chǎn)綜合成本處于行業(yè) 領(lǐng) 先水平，并且適 應(yīng)光伏組件發(fā)展趨勢(shì)，推出 3.2、2.8、2.5、2.0mm 系列新產(chǎn)品，并且代表最新趨勢(shì)的 2.0mm 玻璃已在公司出貨結(jié)構(gòu)中比重不斷升高。公司 2011 年在安徽鳳陽獲得儲(chǔ)量 1800 萬噸優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，鎖定石英砂采購成本，2022 年年初，公司收購安徽鳳陽大華礦業(yè)、三力礦業(yè)100%股權(quán)。兩礦合計(jì)儲(chǔ)量高達(dá) 4386 萬噸，年產(chǎn)噸數(shù)有望從240 萬噸/年上升至 660 萬噸/年，優(yōu)質(zhì)礦儲(chǔ)使其擁有馳騁玻璃行業(yè)的底氣。同時(shí)其區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，公司擴(kuò)產(chǎn)所處的安徽鳳陽距離組件生產(chǎn)集中的長(zhǎng)三角較近，物流便 捷，運(yùn)輸成本較低。

受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價(jià)格大幅上升，福萊特把握光伏玻璃行業(yè)景氣 周期滿產(chǎn)滿銷，毛利率上升至 46.54%。2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，公司毛利率下降至 35.50%，同比下降 11.04pct。但隨著銷售渠道穩(wěn)固、品牌效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)、營收規(guī)模不斷增 大，公司銷售費(fèi)用率 從 2020 年的 4.82%大幅下降至 2021 年的 0.98%，凈利率維持高位。毛利率后續(xù)有 望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動(dòng)下回升，凈利率有望再創(chuàng)新高。福萊特非常注重 新產(chǎn)品的研發(fā)，在提高玻璃透光率、延長(zhǎng)使用壽命、薄片化等方面均有建樹。 

公司 2021 年年初在安徽鳳陽 2 條 1200t/d 生產(chǎn)線投產(chǎn)兩條全球規(guī)模最 大的單體爐窯，處于行業(yè) 領(lǐng) 先地位。當(dāng)前公司產(chǎn)能共計(jì)14600t/d，共有5條1000t/d、6條1200t/d 的大窯爐產(chǎn)線，占自身產(chǎn)能的 84%，處于行業(yè)首位。我們預(yù)計(jì)公司今年還將有 5 條 1200t/d 點(diǎn)火投產(chǎn)，到 2022 年底將擁有 20600t/d 的光伏玻璃產(chǎn)能。

二、 亞瑪頓：輕薄化先驅(qū)，原片產(chǎn)能釋放業(yè)績(jī)

輕薄化、亞瑪頓深耕玻璃深加工 10 多年，是國內(nèi)首 家將納米材料應(yīng)用在大面積光伏玻璃上鍍制減反射膜的光伏玻璃深加工企業(yè)、率先利用物理鋼化技術(shù)規(guī)模化生產(chǎn) ≤2.0mm 超薄物理鋼化玻璃。原先公司產(chǎn)能、毛利率受制于外購原片，但公司鳳陽硅谷窯爐產(chǎn)線均已投產(chǎn)，同時(shí)在建兩條 1000t/d 的大窯爐產(chǎn)線，為公司的深加工業(yè)務(wù)提供了強(qiáng)有力的原片保障，已初步形成原片+深加工一體化能力。 

亞瑪頓 BIPV 產(chǎn)品應(yīng)用前景廣闊：公司 2011 年就開始在 BIPV 雙玻組件領(lǐng)域的布局，近年來依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拓展了 BIPV 光伏玻璃市場(chǎng)，目前已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)階 段。公司自 2016 年起與特斯拉合作開發(fā) Solar Roof 系列產(chǎn)品，經(jīng)過多年的合作已經(jīng) 與客戶形成了穩(wěn)固的關(guān)系，是特斯拉 Solar Roof 的主要供應(yīng)商，2020 前三季度亞瑪 頓 BIPV產(chǎn)品銷售占比已經(jīng)達(dá)到 20.46%。2021Q2 開始，光伏玻璃價(jià)格大幅下降并在低位波動(dòng)，同時(shí)鳳陽新建的光伏玻璃 深加工產(chǎn)線處于產(chǎn)能爬坡期，疊加太陽能電站資產(chǎn)的逐步出售導(dǎo)致公司整體毛利率大 幅下降，公司營收、凈利增速均有一定程度下滑。

受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價(jià)格大幅上升，亞瑪頓受益于光伏玻璃行業(yè)景氣周期，毛利率上升至 15.96%。而 2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價(jià)格持續(xù) 上揚(yáng)，公司毛利率下降至 8.31%，同比下降 7.65pct。但隨著公司與下游客戶合作加深、營收規(guī)模不斷增 大，公司銷售、管理費(fèi)用率控 制明顯，分別從 2017 年的 3.0%和 7.41%大幅下降至 2021 年的 0.34%和 3.24%。毛利率、凈利率后續(xù)有望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動(dòng)下回升。亞瑪頓產(chǎn)品應(yīng)用 前景廣闊，未來有望持續(xù)受益于光伏組件多場(chǎng)景的應(yīng)用和 BIPV 廣闊市場(chǎng)。

鳳陽硅谷原片產(chǎn)能收購將打通公司一體化發(fā)展布局。亞瑪頓集團(tuán)旗下鳳陽硅谷 在安徽鳳陽擁有 3 條 650t/d 的原片產(chǎn)線，并且均已投產(chǎn)，公司已公告將通過發(fā)行股 份及支付現(xiàn)金方式，購買鳳陽硅谷 100%股權(quán)。我們預(yù)計(jì)此收購將會(huì)使公司業(yè)務(wù)加速 實(shí)現(xiàn)原片-深加工一體化，大幅提升盈利能力，原片供應(yīng)安全性大幅提升，逐漸掌握 定價(jià)權(quán)。鳳陽硅谷尚有 4 座 1000t/d 窯爐建設(shè)指標(biāo)，預(yù)計(jì) 2023 年一期窯爐可以投產(chǎn)， 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張進(jìn)一步提升公司發(fā)展天花板。

三、信義光能：深耕十余載，龍 頭地位穩(wěn)固

自 2008 年信義光能東莞基地首條 300t/d 超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)起，公司在行業(yè)龍 頭的路上漸行漸穩(wěn)，并于 2013 年 12 月 12 日在香港聯(lián)交所主板上市。公司共擁有安徽蕪湖、廣西北海、天津、張家港、云南曲靖、馬來西亞馬六甲等六大生產(chǎn)基，2021 年產(chǎn)能市場(chǎng)份額約為 24%。從晶體硅太陽能到薄膜太陽能電池技術(shù)，信義光能提供了從太陽能光伏玻璃和薄膜導(dǎo)電玻璃完整的產(chǎn)品解決方案。光伏玻璃生產(chǎn)成本位于行業(yè) 領(lǐng) 先水平，寬幅的盈利空間推動(dòng)公司每次在行業(yè)低谷時(shí)搶占小、落后產(chǎn)能份額，促成其成為行業(yè)“兩大龍 頭” 之一。 

公司營業(yè)收入規(guī)模自2018年實(shí)施產(chǎn)能置換以來連續(xù)高速增長(zhǎng)，2021 年信義光能營收規(guī)模高達(dá)160.65 億港元， 同比增長(zhǎng) 30.44%，歸母凈利潤49.24億港元，同比增長(zhǎng) 7.97%。

受益于 2020 光伏玻璃供需偏緊，價(jià)格大幅上升，信義光能受益于光伏玻璃行業(yè)景氣周期，毛利率上升至 53.46%。而 2021 年，受純堿、石英砂等原材料等價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，公司毛利率下降至 46.99%，同比下降 6.47pct。信義光能財(cái)務(wù)費(fèi)用控制明顯，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從 2018 年的 3.21%大幅下降至 2021 年的-0.10%。凈利率受毛利率下降傳導(dǎo)，從 40.79%下降至 34.74%。毛利率、凈利 率后續(xù)有望在窯爐大型化、組件需求旺盛推動(dòng)下回升。 

公司 2016 年年初在安徽蕪湖首次點(diǎn)火日熔量 1000t/d 的光伏玻璃產(chǎn)線，開啟行業(yè)窯爐大型化時(shí)代。安徽蕪湖兩條900t/d 的產(chǎn)線 2021 年底進(jìn)入冷修，其中一條已經(jīng)重新點(diǎn)火投產(chǎn)。當(dāng)前公司共有 9 條1000t/d 的大窯爐產(chǎn)線，占自身產(chǎn)能的 75%，位 于行業(yè)前列。我們預(yù)計(jì)公司今年將有8條 1000t/d 新產(chǎn)線點(diǎn)火投產(chǎn)，到 2022 年底將 擁有 21800t/d 的光伏玻璃產(chǎn)能。

 信義光能作為行業(yè)龍 頭，擴(kuò)產(chǎn)迅速，在未來硅料下跌，組件需求大增的周期背景下，龍 頭地位更加穩(wěn)固，通過多路徑降本，公司收益率有望維持高位。我們預(yù)計(jì)公司在光伏玻璃產(chǎn)能逐步釋放的背景下，產(chǎn)能利用效率將逐步攀升。截至2021年底，公司投資建設(shè)的地面和分布式電站累計(jì)并網(wǎng)已達(dá)到 5.4GW，年發(fā)電量達(dá)到 59 億 kWh。