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　　一、玻璃可分為平板和深加工玻璃，下游主要應(yīng)用于建筑地產(chǎn)

　　（一）玻璃分為平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃占平板玻璃90%份額

　　玻璃可以分為平板玻璃和深加工玻璃兩大類(lèi)，深加工玻璃可看作平板玻璃的產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)。

　　純堿和燃料是主要成本，下游建筑地產(chǎn)占據(jù)七成以上需求。

　　玻璃處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游為原材料環(huán)節(jié)，下游為終端應(yīng)用領(lǐng)域。平板玻璃的上游主要原材料以石英砂和純堿為主，燃料和動(dòng)力為各類(lèi)石油類(lèi)燃料、天然氣和電力等。從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，原材料成本占比約43%，為一大成本來(lái)源，其次為燃料成本占比34%。

　　原材料成本中，純堿為一大成本來(lái)源，占據(jù)原材料成本的一半以上，其次為石英砂占比27%。玻璃的下游應(yīng)用包括建筑地產(chǎn)、汽車(chē)、太陽(yáng)能等，其中建筑玻璃需求較大，占浮法玻璃需求的75%，汽車(chē)和太陽(yáng)能需求占比為15%和5%左右，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)玻璃需求影響較大。

　　（二）玻璃行業(yè)集中度較低，CR2明顯低于水泥和玻纖

　　玻璃行業(yè)市場(chǎng)集中度低于水泥和玻纖。競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，玻璃行業(yè)較為分散，前兩大龍頭市占率明顯低于水泥和玻纖行業(yè)。水泥行業(yè)前兩大龍頭中國(guó)建材和海螺水泥市占率分別為21%和12%，CR2位33%；玻纖行業(yè)，中國(guó)巨石和泰山玻纖市占率分別為35%和13%，CR2為48%；浮法玻璃行業(yè)，我們以日熔量數(shù)據(jù)計(jì)算，兩大龍頭旗濱集團(tuán)和信義玻璃市占率分別為11%和14%，CR2僅有25%，相比于水泥和玻纖行業(yè)處于較低。

　　二、竣工邏輯有望繼續(xù)演繹，2021年需求復(fù)合增長(zhǎng)4%

　　（一）玻璃需求應(yīng)以銷(xiāo)量衡量，地產(chǎn)竣工和施工和需求相關(guān)性較大

　　玻璃產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，需求應(yīng)以銷(xiāo)量衡量。與水泥不同的是，玻璃在通風(fēng)干燥的庫(kù)房中可以長(zhǎng)期存放，而玻璃生產(chǎn)線在點(diǎn)火生產(chǎn)之后需保持連續(xù)生產(chǎn)，停產(chǎn)冷修成本較大，導(dǎo)致短期內(nèi)玻璃的供給端剛性較強(qiáng)。

　　從玻璃月度產(chǎn)量和銷(xiāo)量數(shù)據(jù)可以看出，玻璃產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，在一段時(shí)期內(nèi)具有剛性，銷(xiāo)量圍繞產(chǎn)量存在更大的波動(dòng)性，庫(kù)存在其中起著調(diào)節(jié)作用。玻璃需求的衡量應(yīng)以銷(xiāo)量更為合適。

　　建筑地產(chǎn)占據(jù)玻璃75%的需求份額，地產(chǎn)竣工和玻璃銷(xiāo)量相關(guān)性較大。地產(chǎn)是玻璃下游主要的應(yīng)用領(lǐng)域，占據(jù)75%的需求份額，可通過(guò)判斷地產(chǎn)趨勢(shì)來(lái)研究玻璃需求的變化。邏輯上來(lái)看，玻璃安裝處于地產(chǎn)施工流程的后期，應(yīng)與地產(chǎn)竣工趨勢(shì)較為接近，通過(guò)竣工數(shù)據(jù)趨勢(shì)判斷玻璃需求情況。

　　（二）竣工和玻璃銷(xiāo)量同步性增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2021年需求相比2019年復(fù)合增長(zhǎng)4%

　　2013年之后竣工數(shù)據(jù)和玻璃銷(xiāo)量同步性增強(qiáng)。我們計(jì)算竣工同比與玻璃銷(xiāo)量同比，設(shè)置一定的滯后期并逐次縮短數(shù)據(jù)選取區(qū)間，分別為2009年至今、2010年至今，直至2018年至今。

　　可以看出，地產(chǎn)竣工增速和玻璃銷(xiāo)量增速的同步數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)明顯提升，說(shuō)明竣工和玻璃銷(xiāo)量的同步性增強(qiáng)，2018年至今，地產(chǎn)竣工增速與玻璃銷(xiāo)量增速的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.67。而如果計(jì)算每個(gè)年度中竣工與玻璃銷(xiāo)量的相關(guān)系數(shù)，2019年和2020年至今相關(guān)系數(shù)持續(xù)提升。因此我們認(rèn)為，可以用地產(chǎn)竣工的同期數(shù)據(jù)對(duì)玻璃需求進(jìn)行分析

　　2021年浮法玻璃需求月6.7億重箱，相比2019年復(fù)合增長(zhǎng)4%。2017年下半年至2019年，地產(chǎn)開(kāi)工和竣工走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，而在一般兩年左右的交房周期約束下，2019年下半年竣工數(shù)據(jù)開(kāi)始回升。

　　進(jìn)入2020年之后，受到疫情影響，同時(shí)地產(chǎn)融 資收緊，地產(chǎn)公司加快開(kāi)工放緩竣工，竣工和新開(kāi)工數(shù)據(jù)再次分化。疫情和融 資壓力會(huì)對(duì)短期地產(chǎn)竣工產(chǎn)生影響，但竣工和新開(kāi)工數(shù)據(jù)的背離已出現(xiàn)3年左右，考慮到預(yù)售交房的剛性約束，2020年年底至2021年地產(chǎn)竣工有望開(kāi)始修復(fù)，參考華創(chuàng)地產(chǎn)組對(duì)2020年和2021年地產(chǎn)竣工的預(yù)測(cè)，地產(chǎn)竣工同比分別為+0.6%和+15.4%。

　　假設(shè)單位竣工面積對(duì)應(yīng)的玻璃需求量相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)測(cè)算在中性假設(shè)下，2021年浮法玻璃需求量為6.68億重箱，相比2019年復(fù)合增長(zhǎng)率3.96%。

　　三、供給受冷修停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)影響，2021年供需格局邊際趨緊

　　（一）有效供給的主要影響因素經(jīng)歷三輪變化

　　玻璃窯爐需高溫連續(xù)生產(chǎn)，一定時(shí)期內(nèi)供給相對(duì)剛性。玻璃的生產(chǎn)需要在高溫窯爐中進(jìn)行，窯爐溫度在1000度以上，使用周期在8-10年左右，超過(guò)連續(xù)使用壽命的產(chǎn)線需停產(chǎn)進(jìn)行冷修。玻璃窯爐的冷修成本較大，關(guān)停復(fù)產(chǎn)難度和成本較大，因此窯爐點(diǎn)火生產(chǎn)后需保持連續(xù)高溫生產(chǎn)，造成玻璃供給在一段時(shí)期內(nèi)存在剛性。

　　影響有效供給的主要矛盾經(jīng)歷三輪變化。影響玻璃實(shí)際有效產(chǎn)能的因素包括新增點(diǎn)火投產(chǎn)的產(chǎn)線、冷修停產(chǎn)的產(chǎn)線和冷修復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線三個(gè)方面。在不同時(shí)期，影響產(chǎn)能供給的主要矛盾并不相同，我們認(rèn)為可以分為三個(gè)階段的變化：2009年之前，新增點(diǎn)火產(chǎn)線對(duì)供給起主要影響作用；2010-2015年，新增產(chǎn)線、冷修停產(chǎn)和冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線均對(duì)供給有較大影響；2016年至今，冷修停產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)是影響供給的主要矛盾。

　　2009年之前，浮法玻璃實(shí)際產(chǎn)能主要由新增點(diǎn)火產(chǎn)能影響，浮法產(chǎn)線數(shù)量從2002年的83條增長(zhǎng)至2009年末的211條，大量新增產(chǎn)能尚未進(jìn)入冷修期，整體開(kāi)工率保持在90%以上。

　　2009年之后，特別是2011年以后，2005年左右集中建成的玻璃生產(chǎn)線陸續(xù)進(jìn)入冷修期，行業(yè)開(kāi)工率有所下滑。同時(shí)新增產(chǎn)能暫未受到嚴(yán)格限制，2009至2014年每年新增的浮法玻璃產(chǎn)線均在20條以上，浮法玻璃實(shí)際產(chǎn)能受到新增產(chǎn)能、冷修停產(chǎn)產(chǎn)能、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的三重影響。

　　2016年至今，浮法玻璃實(shí)際產(chǎn)能主要受到冷修停產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)的影響。2016年和2017年國(guó)務(wù)院和工信部分別發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》、《關(guān)于嚴(yán)肅產(chǎn)能置換、嚴(yán)禁水泥平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能的通知》，嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的平板玻璃項(xiàng)目，玻璃新增產(chǎn)能被嚴(yán)格限制，每年新增的浮法產(chǎn)線數(shù)量大幅下降。產(chǎn)能主要被冷修產(chǎn)線和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線影響，在兩者動(dòng)態(tài)調(diào)整下，浮法玻璃實(shí)際產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下。

　　（二）2021年供需格局或?qū)⑦呺H趨緊

　　2020年至今有效產(chǎn)能僅增加1.49%，2021年供需格局或?qū)⑦呺H趨緊。年初疫情影響下，市場(chǎng)出現(xiàn)產(chǎn)線集體冷修的情形，也存在可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線推遲復(fù)產(chǎn)的情況，供給呈收縮狀態(tài)，產(chǎn)線開(kāi)工率僅61%、產(chǎn)能利用率65%，均為歷史低水平。

　　下半年行業(yè)開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率開(kāi)始提升，基本回升至2019年以來(lái)平均水平。全年來(lái)看，年初浮法在產(chǎn)產(chǎn)能9.32億重箱，截至12月初為9.45億重箱，在產(chǎn)產(chǎn)能增長(zhǎng)1.49%，整體保持偏緊態(tài)勢(shì)；從產(chǎn)線冷修停產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)來(lái)看，截至2020年11月底，進(jìn)入冷修或停產(chǎn)的產(chǎn)線18條，主要集中在上半年；集中冷修的產(chǎn)線在下半年逐漸復(fù)產(chǎn)，同時(shí)玻璃價(jià)格達(dá)到罕見(jiàn)的歷史高位，使得部分產(chǎn)線提前點(diǎn)火，截至11月底共新點(diǎn)火和復(fù)產(chǎn)25條產(chǎn)線。

　　冷修停產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)的生產(chǎn)線仍是2021年供給的主要矛盾，供需格局或?qū)⑦呺H趨緊。我們認(rèn)為2021年新點(diǎn)火產(chǎn)能或低于2020年，綜合來(lái)看假設(shè)2021年浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能（供給量）與2020年保持持平，在需求增速3.96%下，行業(yè)供需格局或?qū)⑦呺H趨緊。

　　四、價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)能相關(guān)性較大，短期關(guān)注庫(kù)存向上拐點(diǎn)

　　長(zhǎng)周期來(lái)看，2018年前價(jià)格和需求相關(guān)，2018年后價(jià)格和供給走勢(shì)相關(guān)。通過(guò)對(duì)比過(guò)去十年的玻璃價(jià)格和需求、供給走勢(shì)，可以看出2018年之前浮法玻璃價(jià)格和需求增速走勢(shì)相關(guān)性較大，而2018年之后整體需求增速波動(dòng)明顯收窄，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，價(jià)格 走勢(shì)和需求走勢(shì)出現(xiàn)背離。

　　供給端來(lái)看，2018年之后行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能走勢(shì)和價(jià)格 走勢(shì)吻合性較好。原因在于企業(yè)對(duì)于產(chǎn)能控制的能力增強(qiáng)，行業(yè)有效產(chǎn)能在冷修和復(fù)產(chǎn)的博弈下可被企業(yè)主觀能動(dòng)的調(diào)節(jié)。

　　短期視角下，庫(kù)存周期放大價(jià)格波動(dòng)，關(guān)注庫(kù)存向上拐點(diǎn)。玻璃保存時(shí)間長(zhǎng)，有明顯的庫(kù)存周期，庫(kù)存呈現(xiàn)出主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的輪動(dòng)，庫(kù)存的過(guò)度反應(yīng)會(huì)加大價(jià)格的波動(dòng)。復(fù)盤(pán)今年以來(lái)價(jià)格 走勢(shì)，玻璃價(jià)格庫(kù)存經(jīng)歷了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)和被動(dòng)去庫(kù)三個(gè)階段。

　　年初國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，受疫情影響國(guó)內(nèi)2-3月需求基本停滯，但玻璃供給具有剛性，行業(yè)庫(kù)存提升、價(jià)格下降，玻璃庫(kù)存從年初的6736萬(wàn)重箱，升至4月的11893萬(wàn)重箱，行業(yè)庫(kù)存接近翻倍。需求不景氣疊加庫(kù)存壓力下，上半年浮法玻璃價(jià)格逐漸下降，行業(yè)處在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段；

　　二季度，趕工潮來(lái)臨，需求景氣度不斷提升，而行業(yè)庫(kù)存已處于較高水平，企業(yè)降價(jià)拋貨，4月-5月浮法玻璃價(jià)格下降15%以上，創(chuàng)2018年以來(lái)新低，同時(shí)行業(yè)庫(kù)存也出現(xiàn)明顯下降，行業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)階段；

　　下半年，需求端維持景氣，玻璃價(jià)格在6月開(kāi)啟V型反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，一路上漲至9月，創(chuàng)過(guò)去三年的新高，之后整體行情維持高位，走勢(shì)平穩(wěn)，行業(yè)庫(kù)存持續(xù)下降，行業(yè)處在被動(dòng)去庫(kù)階段。

　　當(dāng)前來(lái)看，應(yīng)關(guān)注行業(yè)庫(kù)存底部回升拐點(diǎn)，背后推動(dòng)因素在于需求階段性的下滑，價(jià)格向下、庫(kù)存向上，行業(yè)或?qū)⑾蛑鲃?dòng)補(bǔ)庫(kù)階段過(guò)渡。

　　五、成本關(guān)注純堿和燃料，行業(yè)成熟期龍頭規(guī)模效應(yīng)凸顯

　　（一）純堿和燃料是主要成本，玻璃純堿價(jià)差和毛利率走勢(shì)相近

　　純堿和燃料是玻璃生產(chǎn)主要成本，是玻璃生產(chǎn)過(guò)程中主要的成本支出，其價(jià)格變動(dòng)影響玻璃企業(yè)盈利水平。

　　純堿玻璃價(jià)差和毛利率走勢(shì)相近，未來(lái)預(yù)計(jì)成本端壓力偏弱。純堿工業(yè)可以分為輕質(zhì)純堿和重質(zhì)純堿以及副產(chǎn)品氯化銨，重質(zhì)純堿是由輕質(zhì)純堿進(jìn)一步加工得到，主要用于平板玻璃生產(chǎn)，整體來(lái)看純堿下游需求中61%為玻璃生產(chǎn)。純堿上游主要為原鹽行業(yè)，屬化工產(chǎn)業(yè)鏈，純堿價(jià)格波動(dòng)明顯，對(duì)玻璃企業(yè)生產(chǎn)成本較大。

　　2020年純堿行業(yè)整體供給過(guò)剩，4月純堿工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布純堿行業(yè)減產(chǎn)通知，要求企業(yè)減產(chǎn)30%以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清，但隨后宣布通知無(wú)效。預(yù)計(jì)2021年純堿供給過(guò)剩或?qū)⒀永m(xù)，純堿端的成本端壓力偏弱。

　　燃料成本差異較大，環(huán)保壓力下天然氣或是未來(lái)主流選擇。天然氣屬于清潔能源，燃燒效率穩(wěn)定，是新上中高玻璃生產(chǎn)線的主流燃料選擇，但價(jià)格較高，天然氣價(jià)格圍繞供需情況波動(dòng)。未來(lái)隨著環(huán)保壓力加大，天然氣或?qū)⑹窃絹?lái)越多玻璃生產(chǎn)企業(yè)的選擇。

　　（二）行業(yè)供給端逐漸規(guī)范，龍頭規(guī)模效應(yīng)凸顯

　　玻璃行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，單位產(chǎn)能投資較大。玻璃行業(yè)重資產(chǎn)屬性明顯，企業(yè)資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比較高。

　　以旗濱集團(tuán)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為例，2013年以來(lái)公司固定資產(chǎn)與在建工程的合計(jì)占比均超過(guò)60%，近年單固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比已超過(guò)65%。玻璃單位產(chǎn)能的投資額也較大，從塔牌集團(tuán)2017年募投的萬(wàn)噸線項(xiàng)目和福萊特2020年12月公告的光伏玻璃項(xiàng)目投資額來(lái)看，1t/d水泥熟料產(chǎn)能投資額為17萬(wàn)元，而1t/d玻璃產(chǎn)能投資額為72.5萬(wàn)元，玻璃單位產(chǎn)能投資明顯高于水泥行業(yè)。

　　行業(yè)步入成熟期，龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)凸顯。玻璃行業(yè)固定資產(chǎn)占比較重、單位投資額大，且玻璃產(chǎn)線需要保持高溫生產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)狀態(tài)，考驗(yàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，存在一定的規(guī)模效應(yīng)。2015年之后，玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能?chē)?yán)格限制，行業(yè)新增供給逐漸規(guī)范，前期投產(chǎn)產(chǎn)線開(kāi)始進(jìn)入冷修周期，玻璃行業(yè)整體步入成熟期，龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)開(kāi)始凸顯，旗濱集團(tuán)、信義玻璃的浮法原片毛利率均顯著高于同行業(yè)公司。未來(lái)龍頭公司有望繼續(xù)產(chǎn)業(yè)整合，市占率持續(xù)提升。