【中玻網】摘要

　　1、高利潤發生反應產能釋放：2019年下半年以來玻璃(1477,20.00,1.37%)價格一路高歌猛進，成本端純堿價格持續走低，玻璃生產利潤增長可觀，達到近八年來的高點，行業復產信心增加。但受制于環保政策等原因華北地區部分生產線被牢牢按住，而處于有價值的區域的華中地區價格順勢抬升，利潤激增，不排除未來南方地區玻璃生產線基于高利潤復產的可能。此外，根據國內部分玻璃生產線停產的時間計算，預期明年二季度生產線可能集中點火復產。

　　2、房地產需求短多長空：短期來看房企銷售期房比例增加，加速了回款和資金流轉，對購置土地和開工形成支持，三季度開始房地產企業購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現明顯上升，這都表明房地產企業補庫存的動力增強。短期期房銷售和施工面積增加對于明年玻璃的需求形成一定支撐。由于堅持“房住不炒”的總體基調，2020年房地產基本會維持穩定偏弱勢的下行趨勢。需要關注長期房地產趨冷的情緒是否會提前反應至2020年下半年，即需求是否能夠跟得上高利潤帶來的玻璃產能的高釋放。

　　3、2020年玻璃或先穩后降：受環保因素影響，玻璃產能釋放量不大，而房地產對于玻璃的需求尚可，玻璃支撐因素仍在。而高利潤下發生反應玻璃產能的釋放，價格也有比非常大的競爭空間，玻璃貨物價格進一步打破1500上漲的可能性不大。2020年二季度以后，玻璃預期集中復產，可能會造成玻璃的重心下移。因此，2020年玻璃價格預期先穩后降，玻璃生產商和囤貨貿易商可考慮賣出套保，以規避現貨價格下跌造成的損失。

　　第1部分2019年玻璃市場回顧

　　第二部分玻璃供給分析

　　2010-2013年是國內平板玻璃產能投放高峰期，正常2018-2020年應該是冷修高峰期，但實際上玻璃窯爐壽命彈性非常大，實際產能可以達到12-15年，真實冷修高峰期有可能在2022年到來，當前的冷修成為企業控制產能或者市場博弈的一個手段。

　　一、2019年在產產能下降

　　2019年，玻璃行業經歷了三次冷修高峰。一是年初，主要是承接2018年11-12月的冷修熱潮，當時主要是需求低迷，廠家利潤下滑，生產線大量冷修為保證次年春節后正常生產；二是6月部分生產線窯爐到期，同時沙河地區環保限產，雖然是以限產16%來代替6條線停爐改造，但仍對供應產生非常大影響。三是9、10月份沙河地區環保停了3條生產線。根據中國玻璃貨物網數據，截至2019年11月下旬，行業冷修停產生產線18條，停產產能12200噸，冷修正產和新建生產線17條，增加產能11800噸，因此2019年玻璃在產產能減少400噸，在產玻璃產能94050萬重箱，同比去年減少960萬重箱，相較2018年11月歷史高點95700萬重箱減少1650萬重箱。根據停產的時間計算，預期隨著明年二季度生產線可能集中點火復產。

　　二、產量同比下降

　　2019年，國內玻璃產量同比小幅下降。2019年在產白玻日均熔量為15.26萬噸，較去年均值的15.31萬噸減少0.05萬噸，降幅0.33%。前三季度在產白玻日熔量基本保持穩定，四季度增加，11月中旬在產白玻日熔量為15.57萬噸，較9月中旬的15.16萬噸增加2.71%，較年初的15.24萬噸增加2.17%。按可比口徑對比，據中國建筑玻璃與工業玻璃協會統計，2019年1-9月樣本企業浮法玻璃產量為45352萬重箱，較2018年1-9月的47109萬重量箱減少1757萬重量箱，同比降幅3.73%。預期隨著明年二季度復產產生產線增加以后，浮法玻璃產量上升的趨勢未變。

　　三、庫存積累后下降

　　2019年一季度需求淡季，致使我國玻璃庫存增幅非常大，開春之后需求持續增加，并且今年下半年受環保因素影響，生產線關停較多，導致玻璃庫存持續走低。

　　據中國建筑玻璃與工業玻璃協會數據顯示，2019年3月底我國浮法玻璃期末庫存為7456萬重量箱，較1月初的5196萬重量箱增加2260萬重量箱，一季度增幅達43.49%。2019年3-9月玻璃月度期末庫存連續走低。截至9月底浮法玻璃期末庫存為6660萬重量箱，較3月底的7456萬重量箱減少796萬重量箱降幅10.68%，較1月初的5196萬重量箱增加1416萬重量箱增幅28.18%。從玻璃生產線庫存來看，由于統計偏差成分的存在，生產線庫存走勢異于往年。從趨勢上可以看出，玻璃生產線庫存走勢基本上與期末庫存走勢一致。

　　從歷年玻璃行業庫存變化趨勢看，全年一般存在兩個去庫時間，一是春節后4-5月，二是8月，這兩個時間也是年內需求旺季。2019年春節后，行業庫存大幅增加，這里面存在統計偏差的成分，但從現貨市場了解的情況看，6月以前企業庫存壓力相對非常大，經過春節后持續的降價促銷后，華中、華北地區企業庫存明顯下降，這才有了6月配合沙河限產的提價。盡管7、8月份有6條生產線點火或者新建，但下半年玻璃需求旺季來臨，并且旺季持續時間較長，疊加9月份以來沙河環保關停3條生產線，因而玻璃庫存持續下降，進入了下行通道。不過由于今年庫存基數過高，因此若庫存下降的幅度不能同比擴大，即需求超預期，那么在高利潤的帶來的高產能釋放預期的背景下，來自庫存的壓力將依然存在。

　　第三部分成本利潤分析

　　一、成本下降利潤增加

　　玻璃生產成本主要是原料和燃料，進入2018年后環保政策出臺，國內生產線基本已經配套脫硫脫硝設備，包含設備折舊及攤銷成本后部分企業環保成本達到7元/重箱，另外與2018年之前不同的是石英砂采購成本，由于開采受限，導致國內砂石價格大漲，企業外采砂價格達到200元/噸，受以上兩項影響，2019年玻璃成本曲線明顯上移。2019年純堿價格先揚后抑，特別是2019年下半年以來純堿價格大幅下跌，而相比于成本降低，2019年玻璃價格則是一路高歌猛進，以沙河為例，11月初玻璃毛利高點為600元/噸，逼近8年來的高點。

　　二、純堿價格預期走弱

　　2019年，我國純堿市場價格先揚后抑，下半年走勢持續低迷。主要原因在于2019年純堿產能、產量明顯增加，但下游需求無明顯增長點，純堿行業整體供大于求的局面。

　　從成本利潤方面來看，2019年下半年純堿價格大幅走低，并且氯化銨市場行情低迷，市場成交重心持續下移，截至11月中旬純堿價格已經徘徊在成本線附近，部分聯堿廠家已經虧損運行。純堿價格繼續下行空間有限，但仍然沒有上漲驅動因素。一方面是輕堿下游需求低迷，泡花堿市場走勢疲軟，泡花堿企業整體微利。小蘇打市場承壓下行，日用玻璃市場行情低迷。另一方面是平板玻璃受環保因素影響產能釋放不足。

　　庫存方面，庫存與價格呈負相關關系。近幾年的庫存波動區間在15-93萬噸，庫存在堿廠、貿易商、下游用戶之間轉移。一般來講，20萬噸以下的堿廠庫存為低庫存，會呈現貨源緊張的局面；20-35萬噸之間屬于正常庫存；40萬噸以上的庫存，廠家出貨壓力會比非常大。由于純堿廠家開工負荷維持高位，檢修廠家少之又少，純堿廠家加權平均開工負荷在91.8%。在價格持續下滑的同時，出于避險情緒考慮市場買漲不買跌，純堿廠家庫存不斷攀升，目前國內純堿廠家庫存已經上漲至68萬噸左右。63萬噸的庫存以及當前的高開工負荷，對于市場仍然有不小的壓力。下游庫存需求方面，截至2019年11月中旬多數玻璃廠家原料純堿庫存仍維持在30天以上，輕堿下游用戶多堅持隨用隨采，備貨意愿薄弱。經濟形勢嚴峻，市場信心仍不足，部分業者對后市仍持悲觀態度。

　　綜合來看，雖然多數純堿廠家已經徘徊在成本線附近，部分聯堿廠家虧損運行，但四季度是傳統生產旺季，計劃檢修、減量廠家有限，純堿廠家開工負荷維持高位，供應充足。下游需求疲軟，庫存高企。當前純堿市場供需矛盾凸顯，市場競爭日趨激烈，近期市場仍缺乏強有力的利好消息提振，低迷態勢或將延續。

　　三、2020年生產線復產空間依然非常大

　　2020年，玻璃供給回升預期依然較強。一方面是玻璃成本持續走弱，需求旺盛造成玻璃價格上漲，行業高利潤持續，發生反應生產線點火復產。另一方面是，2019年9-11月共有6條線冷修，涉及冷修產能3800噸，根據冷修時間推算，2020年5-6月能夠復產的線較多，2020年利潤如果維持當前較高水平或者回復至正常水平，則生產線復產積較，冷修時間將再次被推遲。

　　第四部分玻璃需求分析

　　玻璃作為建材產品，下游主要用于房地產建筑以及家裝家飾類，占比約達到75%，汽車類占比約15%，其他市場如新能源、家電、電子等約占到10%。而鄭商所玻璃貨物標的主要是建筑用平板玻璃，因此我們主要分析房地產。

　　一、短期房企補庫動力加速

　　房地產投入資金作為年內支持經濟增長的主要因素，表現出超預期的韌性。房地產施工增速全年基本保持在9%附近。較高的房屋施工增速一定程度上成為保持房地產投入資金增速的主要因素。而三季度開始房地產企業購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現明顯上升，這都表明房地產企業補庫存的動力增強。從資金的角度看，房地產企業銷售期房比例的增加，加速了回款和資金流轉，對購置土地和開工形成支持。雖然廣義庫銷比在待售房屋面積拖累下依然下降，但狹義庫銷比維持上升趨勢，且二季度開始加速上升。房企補庫存的動力依舊存在且正在加速形成。

　　二、房地產下行趨勢未變

　　目前房地產企業在銀行信用受限、表外渠道受阻的窘境之下，高度依賴銷售回款和購房貸款，事實上這也是此前房地產行業流動性持續收縮的原因。隨著調控政策的深化，人口結構的變遷，以及居民杠桿率持續刷新紀錄等，房地產市場有價無量的長期格局或已經形成，未來銷售增速的大趨勢仍將是持續放慢。因此以銷售改善整個行業的流動性的模式不可持續。而一旦銷售走弱、土地購置回落、地產竣工加速等跡象出現，房屋施工下降對投入資金需求的負面影響必將顯現，這一風險仍將是2020年需求端的主要風險之一。2020年中國經濟增速將繼續下行。由于堅持“房住不炒”的總體基調，2020年房地產基本會維持穩定偏弱勢的下行趨勢。2020年國家會采取基建托底，同時2020年是十三五收官之年，基建將有所表現。但玻璃75%用于房地產，在地產偏弱的情況下，玻璃整體重心將會下移。

　　第五部分供需平衡表

　　需求方面，2019年房地產施工增速全年基本保持在9%附近，三季度開始房地產企業購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現明顯的上升，這都表明房地產企業補庫存的動力增強。此外，為加速回款和資金流轉，房地產企業銷售期房的比例增加，進一步促進房屋竣工面積的實現。理論上竣工數據滯后于玻璃需求，將于對于明年玻璃需求形成一定的支撐，平衡表中也是基于此種假設調高了竣工面積和玻璃需求。但還需要考慮竣工結算時間延后的問題，玻璃需求可能提前釋放，導致玻璃需求不及預期。如果需求不及預期，那么玻璃有可能高位回落。

　　產量方面，由于當前玻璃生產利潤達到了近八年來的高點，并且原料端純堿價格預期持續走低，短期內高利潤預期仍將持續。2019年由于環保因素導致產能釋放不如2018年，并且2019年二季度預期有多個生產線將要復產，因此產量方面預期將會增加，對玻璃后市形成一定的壓力。

　　總體來說，2020年預計玻璃產量和需求均將會增加，產量方面的增加在二季度可以預期，如果需求跟不上節奏那么玻璃仍有可能回落。

　　第六部分貨物走勢及相關指標分析

　　一、季節性分析

　　從近六年的季節性圖表來看，玻璃貨物指數有相對明顯的季節性規律。

　　從6年每個月份的漲跌均值來看，1月、2月、4月、5月、6月、10月、11月、12月漲跌幅為正值，3月、7月、8月、9月為負值，其中漲幅均值非常大的是1月為2.95%，跌幅均值非常大的是9月為3.68%。

　　從6年每個月份的漲跌概率來看，1月、2月、5月、6月、10月、12月大概率上漲，其余月份或偏弱的概率大。6年中上漲概率從高到底排序為：1月、5月和10月有5次上漲，概率為83.33%；2月和6月有4次上漲，概率為66.67%；12月在5年中有3次上漲，概率為60%；8月有3次上漲，概率為50%；4月和7月有2次上漲，概率為33.33%；3月、9月和11月有1次上漲，概率為16.67%。

　　就季節性規律來看，12月至2月玻璃上漲的概率比非常大，3-4月會有一次回調，5-6月重新上漲，7-9月回調，10月反彈后11月大概率下跌。季節性規律只是從玻璃指數的歷史性規律來進行參考，并不能完全作為操作依據。

　　二、相關指標分析

　　玻璃貨物波動率（對數）自2017年以后趨于穩定。5日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在7.6%-28.3%之間，近三年來80%的概率在7.4%-27.0%之間，近一年來80%的概率在6.3%-17.2%之間；20日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在11.7%-27.1%之間，近三年來80%的概率在11.4%-27.1%之間，近一年來80%的概率在10.6%-17.4%之間；40日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在12.3%-27.7%之間，近三年來80%的概率在12.1%-27.7%之間，近一年來80%的概率在11.7%-15.9%之間；120日年化波動率來看，2015年以來80%的概率在13.1%-30.3%之間，近三年來80%的概率在12.9%-30.8%之間，近一年來80%的概率在12.7%-14.7%之間。

　　2015年以后，玻璃貨物成交量和持倉量大幅減少，但依舊屬于較為活躍的貨物品種。近三年來，玻璃貨物月均持倉量為16.5萬手，近一年為18.98萬手；近三年玻璃月均成交量為293.35萬手，月均成交額為794.3億元，近一年月均成交量為227.15萬手，月均成交額為634.96億元。

　　三、技術分析

　　從技術分析來看，玻璃主連重心上移。一季度，玻璃期價先揚后抑，呈現筑底態勢。二季度以來，玻璃成功向上打破，重心大幅拉升，逼至1500一線重要壓力位承壓。隨著利好兌現，行業高利潤帶來的價格競爭空間非常大，盤面回歸理性，高位反復震蕩。目前玻璃期價在1500元/噸下方承壓，向上打破動力略顯不足，預計2020年打破1500的可能性不大，玻璃期價或重心下移。另外，2019年玻璃售價趨勢和2017年走勢相近，并且基本面情況大致相似，不排除2020年復制2018年走勢的可能。

　　第七部分套利與套保

　　一、跨期套利

　　由于春節至四季度入冬之前是傳統的玻璃需求旺季，因此玻璃5月交割和9月交割一般可以認為是旺季合約。5-9合約價差關注的時間節點在于10月至次年4月。除去臨近交割月的4-5月以及8-9月以后，可以看到5-9合約價差運行相對較為平穩。就季節性分析來看，玻璃5-9合約價差大概率維持在-30至30之間。截至11月下旬，玻璃5-9合約價差在25元/噸一線，位于-30至30的大概率區間的上沿，從歷史規律來看5-9價差有下移趨勢。但從基本面情況來看，我們預計2020年二季度玻璃生產線復產的可能性非常大，玻璃價格整體預計呈現出先穩后降的態勢。因此，對于玻璃5-9價差我們仍然帶有看多的思路，即近強遠弱。剛剛提到目前5-9價差位于25左右的相對高位，并未出現明顯套利機會，如果5-9價差下降至-20下方，可考慮買近賣遠套利操作。

　　二、套期保值

　　近五年來，玻璃基差基本為正值，即貨物貼水現貨的Back結構，基差大概率維持在-100到150之間。根據套期保值原理，基差走強時對于賣出套保有利，基差走弱是對于買入套保有利。因此套期保值除了基于玻璃售價趨勢判斷以外，還需要選取好優勢基差位置進場。我們預計2020年玻璃價格先穩后降，因此整體思路是建議玻璃生產商和囤貨貿易商可考慮賣出套保操作為宜。賣出套保操作要選擇基差較低的時候進行操作。截至11月下旬，沙河安全玻璃基差為72元/噸，并且短期玻璃貨物行情大概率堅挺，因此不是一個較好的賣保基差位置。2020年二季度以后，如果基差跌破或者逼近0元/噸，則可以配合當時基本面考慮賣出套保操作。如果明年上市玻璃期權的話，可以考慮通過買入看跌期權或者賣出看漲期權以防止玻璃價格下跌的風險。

　　第八部分總結和2020年操作建議

　　2019年玻璃貨物價格重心上移，主要原因在于華北地區二季度和四季度的環保督查導致的多次生產線集中熄火所致。由于成本端純堿價格連續走低，而玻璃價格持續向好，2019年玻璃利潤達到了近八年的高點，行業復產信心增加，但受制于環保政策原因華北地區生產線被牢牢按住。而處于有價值的區域的華中地區價格順勢抬升，不排除未來南方地區玻璃生產線基于高利潤復產的可能。此外，根據2019年三四季度玻璃生產線停產的時間計算，預期隨著明年二季度生產線可能集中點火復產。需求方面，短期來看房企銷售期房比例的增加，加速了回款和資金流轉，對購置土地和開工形成支持，三季度開始房地產企業購置土地面積開始改善，四季度開始施工面積出現明顯上升，這都表明房地產企業補庫存的動力增強。短期期房銷售和施工面積增加對于明年玻璃的需求形成一定支撐。而中長期房地產下行趨勢未變，需要關注長期房地產趨冷的情緒是否會提前反應至2020年下半年，即需求是否能夠跟得上高利潤帶來的玻璃產能的高釋放。成本利潤方面，純堿價格和煤炭價格預期持續走弱，成本端的下降增加了玻璃價格的下行區間，對于玻璃形成一定的利空影響。

　　總體來說，受環保因素影響，玻璃產能釋放量不大，而房地產對于玻璃的需求尚可，玻璃支撐因素仍在。而高利潤下發生反應玻璃產能的釋放，并且價格也有比非常大的競爭空間，玻璃貨物價格進一步打破1500上漲的可能性不大。二季度以后，玻璃預期集中復產，可能會造成玻璃的重心下移。因此，2020年玻璃價格預期先穩后降，玻璃生產商和囤貨貿易商可考慮賣出套保，以規避現貨價格下跌造成的損失。