【中玻網】導語：縱觀半導體顯示產業過去20年，每次行業低谷，都伴隨著產品技術迭代和商業模式創新的加速。要打破面板行業同質化競爭格局，帶領行業穿越寒冬，除了優異同業的管理水平和資本實力，另一大秘訣在于產品與技術的持續創新能力。

　　制造業殘酷之處就在于難以逃脫周期的宿命，以重資產、高科技建立競爭壁壘的制造類科技產業更是如此。

　　當大多數競爭者都在面對產能過剩、價格下降、嚴重虧損的時候，只有掌握效率和創新的雙重密碼的少數派，終能夠成功越冬、乃至逆周期擴張，在新的周期建立優異優勢。

　　新一個遭遇凜冬侵襲的產業樣本，是電子信息產業兩大千億美元級基礎產業之一、被視為數字時代核心人機交互入口的，半導體顯示面板。

　　回顧歷史，自顯示產業核心從北美移至東亞，中日韓臺四地囊括了大部分國家面板版圖21世紀以來格局變遷的每一幀重要歷史時刻。

　　2019年以來，產業中核心玩家出售、關廠、尋求對外合作的傳聞甚囂塵上，而產能開出、產品創新、新技術打破的報道同樣不絕于耳，相較于過去20年的幾次行業低谷，這份不尋常的喧囂的背后，不只是產業周期史的簡單“copy＆paste”（復制粘貼）。

　　翻閱各家廠商2019年上半年的成績單和過去幾年完整“液晶周期”中各廠商的表現，我們相信走出這輪寒冬，大部分國家半導體顯示產業將在產業鏈國別轉移、產品技術路線更迭、規模向行業龍頭集中等趨勢的共同作用下呈現新的格局；而誰將有望成為穿越暴風雪的少數派，也有了較為明晰的線索。

圖表1：2012－2024大部分國家面板供需關系演化圖

　　01

　　凜冬侵襲

　　連續2年多的面板價格下跌將大部分國家面板行業帶入凜冬。這個寒意料峭且尤顯漫長的行業景氣低谷，或許從2017年中國大陸顯示面板廠商規模初次超越韓國和寶島，拿下大部分國家話語權那一刻，就已注定。

圖表2：主流尺寸面板價格連續2年處于下行區間

　　圖表3：中國大陸廠商顯示面板規模2017年攀升至大部分國家第1，預計至2020年LCD規模占比超過50％

　　【1】中國大陸vs韓臺，涇渭分明的兩條發展軌跡

　　在主要尺寸面板價格持續下跌的慘淡景象中，過去一個月，大部分國家主要面板廠商的2019中報逐一揭曉。無論是韓國三星和LG，還是寶島的友達和群創光電，在各自半年報中無不爆出虧損。

　　回顧各家過往3個季度的財務表現，這已是自2018年第四季度以來，寶島廠商連續3個季度、韓國廠商連續2個季度陷入經營虧損泥潭。

　　韓國面板雙雄和寶島兩強歷經數個周期，通過持續優異的研發投入、高額的資本開支、優異的產品和客戶結構建立起的競爭壁壘，乃至憑借與下游電子消費業務協同的逆周期現金流平滑策略，在剛剛過去的幾個季度中，似乎無一例外地失效了。

圖表4：主要面板廠商季度凈利率

　　韓國面板巨頭三星電子，扣除下游客戶的一次性補償后，2019上半年營業利潤率已經滑落到－2．4％，這是自2016年Q1、時隔3年之后，三星電子面板業務再度爆出巨幅虧損。三星韓國LCD線計劃停產的消息也迅速傳開。

　　據市調機構的相關人士透露，三星在韓國本土的一條120K／月產能的8．5代線體，自7月開始已經陸續關停；近年巨資豪賭大尺寸白光OLED的另一韓系顯示大廠LGD，也已籌劃陸續關停韓國本土的LCD大尺寸面板產能。

　　中國寶島的面板廠商友達光電和群創光電，虧損幅度甚至更大。從公開財報數據觀察，這兩個競爭者的毛利率在行業內低得驚人，友達光電的二季度的毛利率下降至2．8％，而群創光電二季度的毛利率則僅為2．62％。較低毛利前提下，兩家寶島廠商的虧損幾乎是難以避免的局面。

　　更為殘酷的是，傳統銷售旺季的7、8兩月，根據群智咨詢公告的數據，主要尺寸面板價格仍在緩慢下降，韓國和寶島業已盡數陷入虧損的面板廠商，第三季度的業績恐將更加慘不忍睹，更不要說僅存連年虧損、四處尋求救助的JDI一家的日系面板玩家。

　　與之形成鮮明對比的，則是中國大陸的優異廠商在產能繼續快速擴張的背景下，在業績上出人意料的表現。

　　盡管無法逃脫整體行業景氣低谷的影響，TCL華星、天馬和京東方在已經公告的2019年半年報中出現了不同程度的凈利潤下降，但均步調一致地保持了凈利率為正，與韓、臺選手清一色的經營虧損相比，涇渭分明。

圖表5：三家國內面板廠商繼續盈利

　　【2】顯示面板產業國家轉移進行時

　　顯示面板與半導體是大部分國家電子信息產業鏈中，產值均超過千億美元的兩大核心基礎產業，兩者在產業格局、國別分布、技術等發展要素上存在諸多不同，但誠如臺積電創始人張忠謀的觀點，在這個高科技、重資產、長周期的競爭性行業中，只有在技術、資本、管理三個核心競爭要素上均取得優異地位的企業，才能保持長久競爭力。

　　中國大陸作為大部分國家消費電子制造集群中心，工業門類齊全、工程師紅利顯著、下游需求持續涌現，兼之半導體顯示對中國大電子產業的核心基礎地位帶來了持續的政策紅利，共同支持了京東方、TCL華星、深天馬等廠商在過去10年快速建立起規模和效率的相對競爭優勢，并開始逐步打破技術門檻，諸多面板工廠如雨后春筍般在中國各地崛起，產能一體向中國傾斜。

　　過去5年，大部分國家面板面積規模年復合增速9％，而中國主要玩家中，TCL華星面積復合增速21％，收入復合增速12．2％；京東方面積復合增速42％，收入復合增速15．5％。

圖表6：2013－2023（F）大部分國家大尺寸面板產能及中國雙雄產能增速

圖表7：2013－2019H1主流面板廠商營收增速

　　而根據IHS預測數據，未來5年，大部分國家面板面積規模年復合增速降至5％，其中，中國大陸龍頭企業TCL華星和京東方分別以17％和11％位居前二。

　　隨著大陸兩強的11代線相繼投產，中國大陸廠商將繼續鞏固大部分國家液晶顯示面板的話語權，與韓臺競手在規模和技術路線的此消彼長中，也基本可窺見下一輪產業周期中，中韓兩國在半導體顯示產業的大部分國家優異地位、以及市場集中度的變化趨勢。

圖表8：大部分國家面板廠商依產能預測的市場排名變化

　　僅以世代線體升級為例，中國大陸兩強京東方和TCL華星從2018年開始投產11代線，由于高世代線對應的經濟切割尺寸在65”及以上尺寸，非常大地提高了超大尺寸面板的切割效率，加強了中國大陸廠商在上述尺寸對臺韓廠商的成本競爭力。

　　隨著電視平均尺寸的不斷攀升，且65英寸以上電視面板價值量遠遠超過當前的主流尺寸，所以未來2－3年中國大陸面板廠商必將在65英寸以上的市場中占據更大的份額。

圖表9：65吋及以上尺寸產品占比快速增長

圖表10：各世代線經濟切割尺寸表

　　這一輪顯示面板產業國別轉移帶來的大的副產品，可能是進一步加劇了本輪行業景氣低谷的持續時間和嚴峻程度。供應／需求比的缺口這一指標足以說明當下供大于求狀況的嚴峻程度：

　　即使從現在開始，所有廠商均不再宣告新增產能，全行業恢復到2016年的供需比關系也需至2021年。大部分國家范圍內原來每3－5年一輪的“過剩—虧損—出清—盈利”液晶循環是否會因此出現規律性變化，還需繼續觀察。

　　【3】市場需求和產品技術創新共存，共同驅動中長期行業成長

　　即便時世如此艱辛，對于場內的玩家們而言，特別是優異的中國龍頭廠商，不但不會有輕言放棄者，更可能將這輪行業低谷視為逆勢擴張、提高大部分國家產業集中度的重要時間窗。核心原因有二：

　　首先，半導體顯示行業之于電子信息產業乃至一國國家科技產業綜合競爭力的基礎設施級別意義已無須贅述。

　　在沖突推動大部分國家走向“oneworld，twosystems”的可能情境下，電子信息產業作為大部分國家化分工程度高的產業之一，存在格局重構的可能。

　　半導體顯示行業是電子信息產業鏈的核心基礎產業環節，是中國有可能建立大部分國家優異優勢的行業，作為國家核心資產的地位在未來數年將進一步增強。

　　其次，半導體顯示是構建以視覺為基礎的人機交互界面的核心器件，在AIOT和5G時代，因顯示應用場景的大幅延伸，具備持續的需求成長，而柔性、可折疊、透明顯示、近眼顯示等諸多產品技術創新的涌現則將加速上述需求的爆發。

圖表11：主要顯示應用領域保持持續增長

　　正是這個行業基本面上存在的中長期需求增長和中短期產能過度擴張的矛盾，定義了未來2年大部分國家面板產業格局的核心基調：全行業景氣低谷持續難以避免，而誰能在漫長的寒冬中增強相對競爭優勢、實現逆周期成長，誰就能夠在下一輪產業高峰期取得大部分國家優異地位。

　　02

　　越冬密碼

　　回顧過往不難發現，每次行業低谷都會加速競爭格局的重構。受益于過去數年中國國內資本的助推和制造業的發展，人才、技術、產能規模都快速向中國龍頭集中，上半年大部分國家產業僅中國三家面板優異廠商持續盈利，未來這種趨勢將有望進一步加強。

　　當我們將目光進一步聚焦中國大陸面板的優異廠商時，已為市場熟知的京東方經過數年高速規模擴張，已經在TV應用、IT應用、移動設備應用等領域建立起規模的大部分國家優異地位。在本輪行業低谷，京東方依然堅持產能擴張步伐，并在柔性AMOLED手機產品方面堅定拓展，雖因過大的產能規模在行業低谷期承受巨大盈利壓力，但尚保持了經營利潤的正向水平。

　　從目前觀察，本輪行業低谷期的持續時間更長、強度更高，則將對主要面板廠商的產能結構和投入資金質量、經營管理能力和產線產品技術水平帶來更加嚴峻的考驗，顯然更具備穿越產業周期能力的企業，更有可能在下一輪競爭中占據優勢。

　　中國另一大面板巨頭TCL華星的財務表現，則反映了與京東方頗為不同的發展戰略。TCL華星從2012年開始至2018年，營收從72．4億元增長至2018年276．6億元，復合增速約25％。

　　盡管由于面板行業特性，其盈利呈現周期性波動，但橫向對比同業，TCL華星的盈利能力一直居于行業重要地位。EBITDA率連續27個季度排名大部分國家優異。是自2012年投產以來，一家每年都盈利的企業。

圖表12：華星光電2013－2019H1的EBITDA％

　　在穿越產業周期的持續業績表現的背后，我們看到TCL華星與國內另一面板巨頭京東方在戰略上的差異化布局。

　　相較于京東方全領域快速發力的龍頭策略，TCL華星則采取了在細分領域做強、專注發揮后來者優勢的投入資金和經營策略，即使在市場份額和產線數量都較低的情況下，憑借細分領域準確的線體投入資金布局、產業鏈協同優勢、以及的運營效率，確保了業內優異的盈利水平。

圖表13：TCL華星2012－2019年營收及凈利潤指標

　　有趣的是，這家今年頻頻與日本LTPS巨頭JDI、夏普廣州增城10．5代線體傳出緋聞的面板巨頭，在二級市場的估值竟遠遠低于半導體顯示行業其他中國同業公司的水平。

　　翻閱公司公告，代表TCL標簽的彩電等終端業務在今年4月從上市公司剝離，作為一家已完成向半導體顯示及材料業務轉型的科技產業集團而言，P／E僅在10倍，EV／EBITDA低至6倍，并長期保持高于同業三倍左右的股息率。

圖表14：A股顯示企業估值現狀

　　這不禁讓人進一步探求TCL華星的業務和財務數據，看看這家似乎尚未褪去“家電股”標簽的純正電子龍頭股，是如何在規模顯著小于競爭對手的同時，建立起了效率效益水平大部分國家優異的競爭優勢。

　　【1】中國大陸獨有的雙子星布局。

　　相較于京東方全國性分散的產線建設布局，TCL華星采取了集中化產線建設策略，目前TCL華星的四條大尺寸產線（T1，T2已經投產，T6在爬坡，T7在建設）全部坐落在深圳光明區，兩條中小尺寸產線（T3已經投產，T4即將量產第1期）則集中分布在武漢。

　　根據TCL華星的投入資金者路演材料，同區域建設產線策略帶來的首先是顯著的成本優勢，一方面配套設施如基礎建設，大宗氣體站，變電站，辦公樓以及員工宿舍等不需要重復建設。雙子星布局相比于分散化建廠總體可以減少約8．9億投入資金。

　　另一方面則體現在在上下游產業配套的協同建設，同地多線管理效率提升，庫存儲備也相應減少，預計每年運營成本、運輸成本等合計節約近6億金額。

　　此外，產業鏈上游材料廠商可以實現集中配套，尤其是偏光片，玻璃基本以及相應的驅動IC可以大幅降低成本，預計偏光片成本每年節省近1億，玻璃基本每年節省1．2億。

　　【2】效率高但頗為節制的資本開支

　　除了毛利率和費用控制行業優異，我們注意到，對TCL華星這樣的高資本開支的公司而言，節流之余更重要的是開源——即如何用同樣的資本開支，獲得更高營收和出貨面積。

圖表15：TCL華星產線統計

　　根據TCL集團的公告數據，截止2018年，TCL華星的計劃內產線一共6條，其中2018年已經投產3條t1－t3產線，憑借這3條產線，2018年TCL華星總營收為275億金額，全年面板總產出1900萬平米，具有高于行業的產出效能。

　　TCL華星在產線投入資金節奏上，也顯得頗為節制，2009年至2015年只投了兩條8．5代產線，AMOLED產線更是在產品技術路線明確后才開工。

　　這在過往幾年制約了華星的規模增長，但投入資金界普遍將其解讀為民營企業的投入資金經濟學，即完全以產線全生命周期的收益率為決策依據。而歷史上TCL華星的凈資產收益率持續保持行業內高水準，與線體投入資金策略強相關。

圖表16：主要面板企業凈資產收益率

　　同時，TCL華星采用了7年無殘值的謹慎折舊政策，今年的折舊費率達到22％，遠高于行業競爭對手普遍低于15％水平。如果將其按照10％的殘值率重溯計算，TCL華星的凈利率應當更高。

　　而隨著早期產線折舊期限陸續到期，對應折舊額減少，將進一步增加TCL華星凈利潤率的改善空間。

圖表17：折舊比率

　　【3】優異管理水平實現成本效率

　　（1）聯合股東和合作伙伴，發揮產業鏈自然優勢

　　TCL華星另一獨特之處在于：華星相當一部分產能由股東和自然合作伙伴來消化。

　　自成立，TCL電子就一直是華星大尺寸的主要客戶之一；從工商登記資料可見，三星電子是TCL華星旗下11代線主體華星半導體顯示公司的重要股東，常年也是華星大尺寸業務的第二大客戶，中小尺寸的第1大客戶；小米集團2019年初戰略入股TCL集團，同樣是TCL華星在TV面板和手機面板的重要客戶之一。

　　通過產業鏈上下游自然協同，實現同樣的營收，華星的銷售費用率常年維持在1％左右，而業內主要廠商則在3％左右波動。

圖表18：期間費用率（％）

　　（2）產業資金支持公司融入資金成本低于同業。

　　依托公司產業資金業務的資金管理和資源支持，TCL華星的財務費用率在過往三年也一直低于同行。

　　根據TCL集團的新公布的公司債發行公告，TCL集團5年期債券發行利率僅為4．30％，低于同行普遍的4．8％，產業鏈資金的資產優化管理和資源配置能力也使得TCL華星的財務費用率常年較行業低三個百分點左右。

　　費用管控能力，使得TCL華星可以將更多資源資源投入到研發中去，使得華星光電研發投入比例得以持續上升，并優異于同業。

　　這就形成了一個正面循環：提高管理效率，降本以將更多資源投入研發，進一步促進產品技術能力提升，加速向技術優異戰略升級。

圖表19：研發投入比率（％）

　　而這一效率成本優勢形成的良性循環，正是8月30日，TCL在深圳召開的新品發布會吸引眾多眼球的原因：TCL在產品技術研發上的儲備并沒有讓市場失望。

　　【4】從TV單品類龍頭向多元的合理品類結構升級

　　與同業企業不同，TCL華星之前受產線規模限制，為進一步提高切割效率，主要出貨為TV面板。

　　去年t3投產以來，TCL華星在手機為主的小尺寸面板領域快速建立起競爭優勢，根據半年報數據，小尺寸面板上半年收入同比增長超過4倍，占整體華星比例快速上升至40％。

　　隨著2019年底11代線t6爬坡完成，高質量的大尺寸產能組合有助于其在商用顯示、高等電競、車載等細分市場份額的快速增長。TCL華星正在從電視面板和手機面板為主的產品結構，向更多元、增速更快、毛利更高的商用顯示、電競筆電和車載等領域擴展。

　　此外，TCL集團創始人李東生在半年報發布會上提出，TCL華星上半年一體推行成本效率變革，該項工作的成果將在未來12個月內逐步顯效，進一步提升TCL華星的效率成本優勢。成效如何，可以拭目以待。

　　03

　　創新DNA

　　縱觀半導體顯示產業過去20年，每次行業低谷，都伴隨著著產品技術迭代和商業模式創新的加速。要打破面板行業同質化競爭格局，帶領行業穿越寒冬，除了優異同業的管理水平和資本實力，另一大秘訣在于產品與技術的持續創新能力。

圖表20：2000－2019年顯示行業周期及新產品技術演化

圖表21：未來5年半導體顯示行業產品技術及工藝技術路線

　　8月30日，TCL華星在深圳召開史上初次新品發布會。現場除了奪盡眼球的大部分國家初款MLED星曜屏，同時引發廣泛關注的，還包括TCL華星一體發布的大尺寸和小尺寸顯示的產品技術路線圖，以及下一代新型顯示技術的新進展，展現了一個行業龍頭對顯示產業技術演化的一體思考。

　　本次發布會上TCL華星正式發布的大部分國家初款MLED星曜屏，包括亮度、對比度、色域等在內的綜合顯示效果，一體達到、并部分超越了大尺顯示領域目前高等的白光OLED顯示的效果。

　　而我們關注到，此次MLED星曜屏，采用的是TCL華星首創的玻璃基板集成LED背光方案。這一創造性的解決方案，較現有的PCB集成解決方案不但進一步降低了成本，并且具有更好的顯示效果和擴展性。

圖表22：MLED與疊屏及WOLED對比圖

　　中短期看，MLED打開了在現有常規高清大屏幕電視與仍高高在上的WOLED電視之間的廣闊藍海，為顯示產業下游電視整機廠商的中高等產品升級提供了上好的顯示器件替代方案。

　　從長期技術平臺維度看，TCL華星首創的玻璃基板集成LED解決方案是下一代顯示技術、從miniLED直顯到MicroLED顯示不可逾越的環節，這一平臺級技術將在未來五到十年，伴隨LED顯示的成長，持續深化和完善。

　　在今年的中小尺寸面板行業，柔性OLED是全行業熱議的主題。雖然TCL華星t4工廠第1期產能要年底才能完全量產，但TCL華星卻在本次發布會上，出人意料地展示了OLED柔性顯示前沿的諸多技術，從折疊、窄邊框、窄下巴到屏下攝像等一系列完整解決方案和產品。

　　據了解，早在t4工廠達產以前，TCL華星在柔性OLED的試驗線上，已經默默投入深耕多年，才能在今天胸有成竹直面市場機遇。

　　OLED顯示技術已經初步確立了其在中小尺寸顯示領域的中高等定位，但要在大尺寸領域深入平民百姓家，還有很多技術演進的路要走。

　　目前包括TCL華星、三星、LG等在內的主流廠家均發力研發的下一代顯示技術，主要從兩方面來解決：一方面，以噴墨打印的方式改進現有OLED的器件結構，另一方面，則是將發光材料從既昂貴又復雜的農業生產體系發光材料，替換為無機發光材料。

　　在新型顯示技術領域，TCL華星主要的廣東聚華是柔性印刷顯示工藝的研發平臺，擁有業界國家印刷及柔性顯示創新中心資質，并聚合了包括深天馬等其他行業龍頭和眾多高校的科研團隊，共同打造下一代顯示技術的共性平臺。

　　在新型發光材料領域，TCL華星旗下的廣州華睿，在QLED材料研究上已達到大部分國家優異水平，目前擁有的公開專利數量已經高達大部分國家第二，僅次于三星。

圖表23：量子點專利排名

　　在8月下旬韓國的SID系列技術大會IMID2019上，三星顯示在主旨報告中宣講了與TCL華星一致的印刷顯示技術策略，介紹了廣東聚華在印刷顯示方面的進展。在QA環節，三星表示在印刷顯示方面，中國企業可能會走在三星前面。

　　這不禁讓人再度回想起2015年TCL創始人李東生在SID上初次發布印刷顯示技術戰略的一幕，時至今日，包括三星、LGD、友達、京東方等主流面板企業均陸續加入了這一賽道。

　　這無疑是在顯示技術領域，中國企業第1次帶領了主流技術的賽跑。文初我們提及的顯示產業國家轉移的趨勢，正在從產能轉移、產業鏈轉移，向下一代技術優異階段邁進。

圖表24：TCL華星在2015SID發布印刷顯示戰略

　　以上，面板行業的凜冬已至，諸多面板廠商艱難度日幾乎難以避免，在這樣的寒冬中，也許TCL華星的策略值得借鑒：效率成本在行業谷底儲能，積較研發創新為下一輪景氣蓄勢。

　　這，也是TCL集團董事長李東生，之所以多次表明看好TCL華星及大部分國家面板行業的發展前景的底氣所在：

　　“中國在顯示產業已經建立規模、效率的優勢，并加快完善產業鏈，新技術開發和專利能力正在快速追趕大部分國家優異水平。半導體顯示產業是電子信息產業重要的基礎核心器件之一，中國農業生產體系會在該產業做到大部分國家優異，對半導體顯示產業發展前景充滿信心。”

　　TCL華星的增長引擎轟鳴聲已清晰可聞，穿越面板寒冬的路線圖正徐徐展開。