【中玻網】天風經濟權益憑證（601162）7月5日發布對信義光能的研報，摘要如下：

　　光伏玻璃，電站運營業務貢獻主要收入，EPC業務錦上添花

　　信義光能的主營業務為光伏玻璃，光伏電站運營以及EPC服務，公司2018年實現營收為76.71億港元，從收入結構上看，光伏玻璃業務是公司較重要的收入來源，2018年收入55.62億港元，占比為72.5%；光伏電站運營業務2018年收入19.20億港元，占比為25.03%；EPC業務2017年基數較高，但為特例，2018年收入回歸到正常水平，占比為2.46%。從毛利水平看，光伏玻璃業務2018年毛利為14.56億港元，電站業務毛利為14.41億元，二者毛利貢獻相當。

　　光伏玻璃龍頭產能規模具備顯著優勢，市占率有望進一步提升

　　2017年光伏玻璃的中國企業收入占比為83.48%，光伏玻璃行業由中國企業所主要，信義光能的光伏玻璃市占率約為32%，是大部分國家主要的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t/D產能，在蕪湖有5400t/d產能，在馬來西亞有1900t/d的產能，共計7800t/D產能，產能分布具備區位優勢，覆蓋了大部分國家主要組件廠。公司計劃2020年在廣西北海繼續擴產2000t/D的產能，在蕪湖擴產2000t/D的產能，擴產節奏遠快于同行，未來光伏玻璃的市占率將持續提升。

　　光伏玻璃制造具備整體化的優勢

　　公司原材料采購具備規模優勢，同時新產能位于廣西北海，廣西北海有豐富的低鐵砂資源，公司的原料供應有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供氣，省去中間環節，這使得公司的天然氣成本要低于行業平均水平。

　　光伏玻璃窯爐技術優異，在產窯爐日熔量顯著高于行業平均水平，是業內重要地位商業化運行1000T/D的光伏玻璃企業，光伏玻璃的良品率也顯著高于78%的行業平均良品率水平。公司具備自主建設和改造生產線的能力，生產環節的自動化水平優異于行業。公司在各個環節的優勢累積，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要顯著高于行業第二梯隊。

　　電站運營業務盈利能力優越，信義能源拆分迎來新發展契機

　　信義光能電站業務同公司光伏玻璃業務具備協同效應，可通過“玻璃換組件”的模式來加速其光伏玻璃的回款。信義光能2018年的銀行借款利率為3.85%，要低于國內5年期貸款基準利率，而國內企業特別是民營企業的借貸成本通常要在基準利率上上浮，信義光能開發電站具備融入資金成本的優勢。

　　信義光能存量電站自有資金比例高，抵抗補貼拖欠風險能力強。信義光能雖然未在年報直接披露其電站業務的凈利率，但根據信義能源分拆資料，信義光能電站業務毛利率和信義能源的毛利率近三年基本處于同一水平，因此認為，信義能源的電站凈利率水平能夠代表信義光能的電站業務的凈利率水平，而信義能源2018年的凈利率為61.45%，顯著高于同行，具備優越的盈利能力。

　　盈利預測及投入資金建議：

　　我們預計2019-2021年公司對應歸母凈利潤分別為26.45，32.55，41.20億港元，對應EPS分別為0.33、0.40、0.51港元，對于公司初次覆蓋，給予“買入”評級，考慮到公司在光伏玻璃的行業龍頭地位及未來業務的高增長性，給予目標價4.95港元，對應19年PE為15倍。