【中玻網】投入資金機構可針對不同商品板塊分別建立套利模型，以豐富策略池
　　
　　兩種應用方式
　　
　　近年來，隨著大量投入資金機構的介入，我國貨物市場的財富管理功能日益顯現。由于貨物交易的“杠桿化”和“雙向性”特征給資管產品的折余價值管理帶來一定難度，機構投入資金者在增加虛擬商品資產配置的同時，受到了相應的困擾。本文將就如何在資產管理業務中更好地進行商品貨物套利進行論述。
　　
　　套利交易是資本對沖的方法之一，在資本市場被廣泛應用。買入低估值的資產、賣出高估值的資產獲取回歸收益，符合資本逐利的本性。具有對價差的深刻認識并能發現不合理的定價，是套利成功的關鍵。
　　
　　無論是從資本逐利還是從避險的角度來說，套利均是一種有效的交易模式。有效的套利交易模式可以復制，部分套利模式還可以進行統計上的量化。對于非常大規模資金而言，采用套利的交易方式可以獲取相對穩定的收益。
　　
　　針對資產管理產品，套利有以下兩種應用方式。
　　
　　其一，運用多種套利經驗模型形成套利策略組，利用策略組之間的風險對沖特性，構成一個套利系統，用純套利的方法構建這款資產管理產品。例如，選擇3種不同類型的子套利組合——跨期套利組合、產業鏈套利組合、跨品種套利組合，每個組合中有N個配對。這里需要注意的是，每個配對必須有相應的邏輯基礎。比如，基于各個品種跨期交割成本基礎上的跨期套利，基于虛擬加工利潤變動的產業鏈套利，基于商品互相替代屬性的跨品種套利。
　　
　　上述3個子策略組里，可以包含N個配對，共同構成一個完整的套利策略池。每個子策略都是單獨運行的，基本可以覆蓋商品市場中大部分套利機會。通過構建“一攬子套利”，可獲取特定時間序列中，商品市場套利的平均收益。目前有一些設立資金專戶開始利用套利策略池的方法設計資管產品，其交易風險較小。不過，設立資金普遍采用的套利組合是基于歷史數據統計的統計套利，本文介紹的套利組合構建則是基于基本面研究。運用這種組合的核心是子套利組合的甄選和不斷調整的能力，適用于主動管理型的套利產品。
　　
　　其二，采用商品套利的方法，為保本增強型產品做厚資金安全墊。我們知道，這款追求折余價值曲線平穩增長的資管產品，通常會傾向于保守型的資產配置，例如盡量大比例地投入資金于債券等標的。然后，利用這部分固定收益作為風險準備金，加大杠桿投入到衍生品市場。但是，利用固定收益做出的資金安全墊，在剔除資金成本之后，可作為風險準備金的部分少得可憐。
　　
　　在期權等更大杠桿的衍生品上市之前，增強型產品要實現預期收益只能寄希望于商品市場的單邊大幅波動。而如果在一個產品運行的時間周期內，市場未出現單邊大幅波動，或者投入資金經理沒能抓住趨勢行情，增強型的策略就無從談起。并且，由于以上所提及的，用作增強策略部分的風險準備金比較有限，不允許操盤手犯太多錯誤。在此情況下，如果機構運用套利的方法，在一定時間內做厚保本部分的資金安全墊，無疑會給增強策略部分提供非常大的運作空間。
　　
　　基本面及品種特性須深入研究
　　
　　雖然套利的方法越來越多，但傳統的商品套利仍是一種有效方式，其成功運用的關鍵在于對標的物基本面的深刻理解以及對品種特性的準確把握。
　　
　　在傳統的跨期套利中，無論是正向套利還是反向套利，成本核算都應該作為特定套利機會評判的重中之重。我們基于帶有成本定價的理論，通過計算商品標的物的帶有成本，對遠期合約進行估值，然后針對不合理的價差進行基本面分析。
　　
　　對于以現貨為標的物的標準化貨物合約，帶有成本可以較為準確地計算出來。例如某品種的不同合約之間，受持倉費用、季節、現貨供求狀況變化、人為操縱等因素影響，會產生價差。在正常情況下，遠期合約價格應高于近期合約，當遠期合約與近期合約的價差高于持倉成本時就出現了套利機會，此時可以買入近月合約、賣出遠月合約，進行跨期套利。若遠月、近月合約價差無法在合約到期日恢復到正常水平，則可采取交割的方式，買入近月的倉單，然后在遠月賣出，鎖定價差利潤。在商品屬性主要下，大部分時間內同品種不同合約之間會呈現良好的升水結構。但在部分時間段內，受不同因素的影響，某些品種的價差結構會出現扭曲，合約價格會被低估或高估，這就給跨期套利帶來良好的操作機會。
　　
　　當前適用于跨期套利的品種有很多，比如大連市場的黃大豆1號。該品種價格波動有較強的季節性特征，有較為單獨的現貨貿易市場，并有非常成熟的交割和交易關聯市場。另外，金屬等交易比較連續的品種，也存在很多跨期套利的機會。
　　
　　必須注意的是，這種傳統的套利方法并不適合所有的品種，例如在豆粕貨物合約間，就不能通過計算持倉成本進行套利。其背后有兩方面原因：靠前，豆粕不適合長期儲存，通常僅維持較低的現貨庫存。第二，其生產成本存在季節性差異。我國油脂油料市場的全部化程度很高，而由于南、北半球大豆生產的季節性錯位，豆粕上游原料的供應存在季節性波動周期，進口壓榨利潤以及油脂、蛋白對壓榨利潤的貢獻比例會出現頻繁變動。因此，針對此類商品的跨期套利有一定的投機性。只有深刻理解商品的基本面，通過動態成本的計算評估合約間的價差關系，才能有效發掘跨期套利的機會。
　　
　　套利跟進模塊的建立
　　
　　基于基本面研究，套利機會的發現通常有主動型發現和被動型發現兩種方式。在主動型發現的方式下，研究員對商品的合理定價以及合約間、品種間的強弱關系有一套基于產業研究的評判體系，在某幾個特定的時段內，發現不合理的價差或者價格比值，并進一步分析以確認套利的可行性。
　　
　　被動型發現需要建立套利跟進模塊。通過建立一些常規的經驗套利模型，套利者就可以利用價差的波動、成本、歷史價差走勢或均值等進行跟進對比，以更加方便地發現不合理價差，通過進一步分析這些不合理價差甄選投入資金機會。
　　
　　套利跟進模塊有如下幾種類型：跨期套利的理論成本和價差跟進、期現套利成本跟進、無套利區間的設立、跨市套利中成本和價差跟進。這些模塊的計算要點如下。
　　
　　1.期現套利設立無套利區間以及跟進的方法：取貨物價格-現貨價格的計算結果，統計均值、標準差，將均值+標準差作為期現套利上邊界，將均值-標準差作為下邊界。跟進價差在上下邊界之間的走勢，超過上邊界進行正向套利，超過下邊界進行反向套利。由于大部分資管產品不涉及期現套利，本文對此不再具體展開描述。
　　
　　2.跨市套利成本計算和價差跟進較為復雜，進行跨市套利的品種較好是貿易暢通、采購和銷售定價模式清晰、上下游貨物品種完整的品種。棉花、白糖等有進口限制的品種，不太適合跨市套利。而大豆、油菜籽、棕櫚油等是較好的跨市套利品種。筆者以自己熟悉的大豆進口壓榨套利為例，進行建模分析。
　　
　　豆類產業鏈套利是集跨市套利和跨品種套利于一體的關聯套利模式。其主要邏輯是，我國大豆的進口貿易不受限制，全部大豆貿易和基于CBOT的定價機制比較完善，CBOT市場和國內市場的套利流動性非常充分。進口大豆壓榨產品豆油和豆粕符合我國大連貨物市場豆油和豆粕的交割質量標準。第二個邏輯關系是，進口大豆并計算上壓榨成本后，在大連貨物市場上賣出仍然有利潤，可進行無風險的跨市壓榨套利。
　　
　　大豆進口成本測算和壓榨利潤測算方法如下。
　　
　　大豆進口成本＝[（CBOT大豆期價＋海灣基差）×單位轉換＋海運費用]×（1+增值稅）×（1+關稅）×匯率＋雜費。進口大豆壓榨利潤＝豆粕價格×進口大豆壓榨后豆粕的產量比＋豆油價格×進口大豆壓榨后豆油的產量比-大豆進口成本-加工費
　　
　　理論上，只要利潤空間為正值，企業就可以進行大豆的進口壓榨套利，但是考慮到資金利用率、倉儲成本、對沖資金成本等多項因素，企業應根據實際情況來設定一定的利潤閾值，當理論壓榨利潤在閾值之上時，就可以進行進口壓榨套利。
　　
　　以上僅列舉出有限的幾種有關農產品套利的跟進模塊建立方法。商品市場中有很多可以建立模型的套利策略，此類策略在一些專注商品貨物的投入資金機構中已經被廣泛應用。有關套利策略中模型構筑以及交易、資金管理等細節，可以作為延伸課題深入研究。有經驗投入資金機構完全可以集中投研團隊的力量，在不同的商品板塊中均建立相應模型，以豐富套利策略池。
　　
　　目前，投入資金機構參與商品套利，既具有優勢，也面臨著一定瓶頸。一方面，機構的資金規模非常大，在杠桿市場中表現出較強的抗風險能力。然而，一些較佳入場或盈利出場時機往往出現在合約持倉較小、成交不活躍的階段，這對于規模資金的建倉和展期會形成非常大的流動性限制。相信隨著貨物市場的發展和進步，這一問題將能得到解決。另一方面，部分機構由于過去對國內貨物市場關注度不夠，缺乏對商品套利機會的把握能力。但筆者堅信，未來從事貨物投入資金的有經驗團隊將會更多地涌現，商品貨物套利的“大時代”正在到來。