我們認為市場對公司海外OEM市場增長潛力估計仍然不足，未來幾年，海外OEM市場將有力推動公司業績持續快速增長。
　　我們對公司維持目前競爭優勢及穩定的盈利能力抱有信心，可能較市場的判斷更為樂觀。
　　投入資金要點
　　我們認為公司已經具備了和全部汽車玻璃巨頭一體抗衡的條件，2007年開始，公司海外OEM市場將陸續有重大斬獲，未來3~4年里，預計這一市場的銷售年復合增長率將超過高標準。
　　隨著產銷規模的進一步擴大和產業鏈向上游的延伸，未來相當長時期內，公司在國內外市場的成本優勢難以被顯著削弱，并因此而能夠維持高的利潤率水平。
　　隨著產能擴張速度的穩步下降，我們認為未來2～3年內建筑玻璃市場競爭態勢趨向緩和，公司浮法玻璃業務已度過較艱難時期，預計07年可扭虧，08年行業景氣度有望進一步上升。
　　我們認為公司應當享有較高的估值溢價，理由是：1)公司是國內非常少有的具有全部競爭力的汽車零部件制造企業；2)長期成長前景值得樂觀；3)全部化進程弱化了單一市場的波動風險，我們認為未來公司受國內汽車行業景氣度波動的影響更小。給予08年業績25倍PE，12個月目標價27元，調高評級至“強烈推薦”。
　　風險提示
　　經營風險主要來燃燒料油價格上漲帶來的成本上升、匯率波動導致的出口成本上升以及出口市場的反傾銷風險。
　　I.概要
　　i.關鍵假設
　　1)全部油價較06年水平相對平穩，油價大幅飚升的情況不會出現；2)金額匯率保持漸進升值態勢；3)出口市場不發生大規模反傾銷事件。
　　ii.與大眾觀點不同之處
　　我們認為市場并未充分關注到公司海外OEM市場爆發式增長勢頭，或對其潛力估計仍然不足。我們認為公司已經具備了同全部主要汽車玻璃供應商一體抗衡的實力，海外OEM市場正在進入收獲期，未來幾年，這一增長驅動因素強勁且具有良好的持續性。
　　較長時期內，公司將繼續面臨下游整車廠的降價壓力，以及全部和國內汽車玻璃制造商的競爭，但我們認為，產能擴張的規模效應、更為經濟的生產布局和上下游整體化帶來的成本下降，將使得公司能夠繼續保持強大的成本優勢。我們對公司維持目前競爭優勢及穩定的盈利能力抱有信心，我們的判斷可能較市場更為樂觀。
　　iii.估值和投入資金建議
　　預計07年、08年和09年EPS分別為0.82元、1.08元和和1.42元，動態市盈率分別為21.6倍、16.4倍和12.5倍。
　　我們認為公司應當享有較高的估值溢價，理由是：1)公司是國內非常少有的具有全部競爭力的汽車零部件制造企業；2)我們對公司國內和海外OEM市場長期成長前景均持樂觀態度；3)全部化、多元化的市場結構弱化了單一市場的波動風險，與其他零部件制造企業相比，我們認為未來公司受國內汽車行業景氣度波動的影響更小。
　　給予08年25倍的目標PE，12個月目標價27元，調高評級至“強烈推薦”。
　　iv.風險因素
　　公司未來的經營風險主要來燃燒料油價格上漲帶來的成本上升、匯率波動導致的出口成本上升以及出口市場的反傾銷風險。
　　雖然公司正在逐步采取以汽代油的規避措施，但07年對重油依賴度依然較高，如果油價出現意料之外大幅飚升，將削弱我們業績預測的可信度。我們判斷金額升值將呈漸進態勢，如果短期內升值過大，對出口業務的負面影響也將顯現。北美市場的反傾銷案申訴以勝利告終，在逐步轉向以OEM市場為主之后，這一風險更小，但還無法排除歐洲AM市場存在反傾銷制裁的可能性。
　　II.高速成長的重要汽車玻璃制造商
　　我們認為公司在國內汽車玻璃OEM市場的龍頭地位可保持穩固，從而能夠充分受惠于國內汽車市場的長期高增長。隨著新的汽車玻璃和上游浮法玻璃生產基地陸續投產，產能儲備完全能夠滿足未來5年銷售增長的需求，在國內汽車玻璃AM市場的推進步伐因此也將大大加快，預計至2008年，公司在國內AM市場的占有率將由目前的15%提高到30%左右。
全部汽車產業配套業務快速推進的大部分國家化進程為公司提供了成為重要汽車玻璃供應商的契機。經過多年的積累，公司已獲得了絕大部分汽車主機廠的入門通行證，而且，憑借有足夠競爭力的產品品質和顯著的成本競爭優勢，我們認為公司已經具備了和全部汽車玻璃巨頭一體抗衡的條件。07年開始，公司海外OEM市場將陸續有重大斬獲，未來3~4年里，預計這一市場的銷售年復合增長率將超過高標準。
　　預計至2010年，包括中國市場在內，公司在OEM市場配套量將達到1000萬套以上，在大部分國家OEM市場的占有率將達到8%，從而躋身于世界非常大的汽車玻璃供應商行列。
　　對公司成長前景的樂觀預期還建立在以下重要判斷的基礎之上：隨著產銷規模的進一步擴大和產業鏈向上游的拓展，未來相當長時期內，公司在國內外市場的成本優勢難以被顯著削弱；加之以OEM市場為主的結構性特征以及優異于競爭對手的產品品質，未來幾年公司將能夠維持高的利潤率水平。
　　我們認為由于高昂的投入成本和管理、運營成本，外資公司在成本控制方面均難以與公司匹敵，而對于信義玻璃這樣的精力十足的內資民營企業，公司的先發優勢和規模優勢將成為遲滯其縮小差距的有效壁壘。
　　III.核心競爭力：成本控制力、高品質產品
　　i.成本優異優勢
　　“中國制造”優勢規模效應、低廉的投入資金成本、人力成本是公司獲取成本優勢的主要途徑。
　　投入成本優勢主要體現在關鍵設備的自制。由于汽車玻璃生產設備大部分為非標準件，委托外部制造價格昂貴。公司通過旗下工程機械公司已實現核心設備的全部自制，僅相當于外購成本的1/4，與較初福清基地的汽車玻璃生產線相比，將于07年底竣工的廣州和北京生產線投入額僅相當于當年投入水平的30%，當然，這也得益于多年經驗積累下，規劃設計具備了更高的水準。我們估計在同等產能條件下，公司折舊成本僅相當于全部競爭對手的1/3弱。
　　人力成本的差異也相當顯著。與全部競爭對手比較，雖然公司的人均產出效率仍然偏低，但制造成本中人工成本占比僅6%左右，而全部企業的這一比例為18%左右。另外，高昂的管理費用也嚴重削弱了全部企業競爭力，而且其程度可能較直接的人工制造成本更甚。
　　非常顯著的規模優勢和較佳經濟性的生產布局07年底廣州福耀和北京福耀投產后，公司的汽車玻璃產能較目前將提升70%至1100萬套以上，未來通過局部調整和擴產，可進一步提升至1500萬套以上。我們認為目前的產能儲備基本可以滿足公司未來5年的市場擴張。
　　產能擴張將帶來更佳的規模效應，不考慮未來其他企業可能的擴產行為，我們估計公司目前的產能規模相當于國內排名第二的旭肖子的5倍，或者相當于國內主要競爭對手全部產能之和。我們認為未來2~3年內這一差距不會被顯著縮小，這是因為我們對未來幾年市場分割格局的穩定持樂觀態度。
　　更為重要的是，趨于完善的產銷布局使得未來的產品供應鏈更為經濟，目前的生產點已經覆蓋國內主要汽車產業集群地，地產地銷的模式大幅降低了運輸費用和運輸過程中的破損率，這對降低成本、提升營運效率至關重要。
　　隨著福清、雙遼和海南汽車級浮法玻璃生產線的投產，公司將不僅完全實現較主要的材料——玻璃原片的自給，同時也將使得整體的采購和制造成本進一步下降。我們認為未來相當長時期內，公司的低成本優勢都難以被顯著削弱。
　　ii.高品質的產品
　　相對于AM市場，OEM市場對產品品質的要求更為苛刻。公司是一家通過全部8大認證機構全部認證的汽車玻璃內資企業，包括ISO9002、ISO14001、QS9000(美國汽車行業質量標準)、VDA6.1(德國汽車行業質量標準)、美國ANSZ26標準、歐共體ECER43-1.1標準、澳大利亞AS2080等標準體系。
目前，公司已經掌握了絕大部分中高等轎車玻璃的生產技術，在國內市場，公司產品已經廣泛配套于大眾奧迪、通用君越等中高等轎車上。價格低廉而品質足夠，我們認為這是公司在國內外OEM市場核心競爭力的集中體現。
　　IV.海外OEM市場將呈現爆發式增長
　　全部OEM市場的特點是進入門檻高，認證周期長，包括第三方認證、汽車主機廠認證、產品招標、設計和測試等程序在內，獲得整車配套訂單通常需耗時3年左右。02年以來公司陸續獲得了全部主要汽車行業第三方認證機構的認證，04年以來又陸續通過了通用、福特、大眾、現代等世界幾大汽車公司的認證，通用汽車還將公司列為大部分國家戰略合作伙伴。06年公司成功接收到首批俄羅斯拉達和韓國現代1.2億元左右配套訂單。
　　汽車企業的零部件采購通常采取招標方式，選定2~3家獲得認證資格的企業進行競標，由于認證周期長，投入費用大，一旦獲選為指定配套企業，合作關系比較穩定。
　　由于非常顯著的比較成本差異，即使考慮遠洋運輸費用，公司的產品成本較全部競爭對手也有近30%的優勢。
　　優異低價的產品正在為公司贏得大量海外OEM市場訂單。07年開始，公司在海外OEM市場將陸續有重大斬獲，通用、福特、大眾、現代和拉達各有這款或幾款新車型將主要由公司配套，通用和大眾還計劃將幾款成熟車型的配套訂單也轉移給公司。我們預計未來4年，公司海外OEM市場業務量將保持高標準以上的復合增長率，至2010年，銷售總規模有望達到400萬套以上，包括中國市場在內，在大部分國家OEM市場占有率達到8%，從而躋身于大部分國家非常大的汽車玻璃供應商行列。
　　出于提升競爭力的長期目標，跨國汽車制造商正紛紛對其傳統的零部件供應商進行調整，并把中國汽車配件資源納入其新的大部分國家采購的重要資源庫。我們認為公司已經具備同全部汽車玻璃主要生產企業一體抗衡的實力，從而將成為汽車制造業大部分國家化趨勢的充分受益者。
　　V.國內市場將保持穩步增長
　　i. OEM市場龍頭地位穩固
　　中國汽車市場的長期快速增長可以期待，未來幾年，汽車玻璃需求仍將呈迅猛發展態勢并擁有廣闊的空間。我們預計至2010年，中國汽車市場的年銷售規模將達到1100萬輛，汽車保有量達到5000萬輛，未來4年的復合增長率分別達到13%和12%，汽車玻璃OEM市場和AM市場將保持同步增長。
　　隨著國內高等級汽車玻璃產能的迅速擴張，汽車玻璃配套市場已基本實現了進口替代。目前公司在國內OEM市場占有率45%左右，在轎車OEM市場的占有率超過50%。OEM市場的主要競爭對手是包括日本旭硝子、英國皮爾金頓(06年2月被日本板硝子全資收購)和法國圣戈班等全部玻璃制造業巨頭在國內的投入資金企業。
　　過去幾年里，全部汽車玻璃巨頭并未充分受惠于中國汽車市場的高速成長，從1999年到2006年的7年時間里，福耀玻璃在國內OEM市場的占有率由約16%提高到約45%，而其他企業包括進口玻璃在內，份額則由約84%下降到約55%。我們估計目前國內OEM市場外資背景企業的份額可能不超過35%。
　　以英國皮爾金頓為例，在1992~1995年先后投入資金設立了長春皮爾金頓、武漢皮爾金頓和桂林皮爾金頓，并通過與上海耀華玻璃合資的方式成立了上海耀皮康橋汽車玻璃公司和上海耀皮汽車玻璃公司。然而到了2006年，除上海兩個生產基地外，長春皮爾金頓、武漢皮爾金頓和桂林皮爾金頓均處于困境中，到目前為止，我們估計皮爾金頓在中國汽車玻璃OEM市場的占有率不足10%。
　　我們認為本土化策略并不能完全解決跨國公司的成本短板，重要的原因包括：1)外資企業的投入資金、運營和管理成本尚無法達到本土企業的水平，未來相當長時期內可能也難以達到；2)非常顯著的規模差距；3)公司已經完成了與國內汽車產業群基地相匹配的完整布局，這將為公司帶來較佳運營經濟性，由于先發優勢及投入資金固有的周期性，我們認為這一優勢較長時期內被復制的可能性很小。
長期看，同為民營企業的信義玻璃(0868.HK)可能具有很強的沖擊國內OEM市場的潛力。信義玻璃擁有300萬套左右的汽車玻璃產能，06年有兩條合計45萬噸產能的浮法玻璃生產線投產，其中汽車級浮法玻璃產能達到20萬噸。
　　目前信義玻璃80%以上的產品供應全部AM市場，10%左右供應國內AM市場，在OEM市場的配套量十分微小，但公司已經相繼獲得了歐盟ECER43、德國ISO9001：2000、QS9000及VDA6.1認證，06年上半年來自國內OEM訂單也有翻倍增長。
　　我們認為信義玻璃與公司在成本控制力方面仍有差距，主要體現在規模以及投入資金成本(信義目前僅能自制模具)，而公司在OEM市場已經形成的穩定的長期合作關系也將成為遲滯其進入這一市場的重要壁壘。長期看，我們認為信義玻璃可能是一個較之外資公司更有潛力的競爭對手，但未來幾年內，我們認為其對公司的龍頭地位還難以造成實質性威脅。
　　由于相對較高的資本、技術、品牌以及認證壁壘，我們認為國內汽車玻璃OEM市場集中度將繼續呈緩慢上升趨勢。在繼續維持成本優勢的情況下，公司在這一市場的占有率將可維持大體穩定，未來幾年將保持15%~20%左右增長。
　　ii. AM市場有非常大提升空間
　　國內AM市場規模仍然很小且集中度很低，估計06年市場規模約為8億元。過去由于產能瓶頸的制約，進入壁壘低且競爭較為無序，公司在國內AM市場投入的資源較少，目前市場占有率僅為15%左右。
　　隨著產能快速擴張，公司將有能力在AM市場投入更多資源，未來幾年，我們認為公司在國內AM市場的占有率將持續提升，預計至08年，公司在國內AM市場的占有率將由目前的15%提高到30%左右。
　　VI.建筑浮法玻璃業務已經度過較艱難時期
　　i.向浮法玻璃業務的拓展是提升綜合競爭力的必然選擇
　　03年收購雙遼浮法玻璃是公司介入浮法玻璃生產領域的嘗試性投入資金，其目的一方面是獲得浮法玻璃生產的技術和經驗，同時也可以作為公司大規模進軍這一領域的管理和技術人才培養基地。
　　世界上主要的玻璃制造企業均采取上下游整體化策略，擁有大規模的浮法玻璃生產能力。我們認為向上游浮法玻璃制造業的拓展是公司控制成本、穩定原料供應和提升產品質量的必然選擇。事實上，汽車制造企業對OEM配套企業的認證不僅要考察其玻璃深加工水準，同時還要對上游浮法玻璃質量進行認證，因此，擁有屬于自己的高等級浮法玻璃生產線也是提升市場競爭力所必需的。
　　目前公司共收購和投入資金了8條浮法玻璃生產線，包括雙遼和通遼的3條建筑級浮法玻璃線，以及雙遼、福清、海南的5條汽車級浮法玻璃線。海南浮法線于08年底投產后，公司優異浮法玻璃產能將達到100萬噸以上，將完全實現玻璃原片的自給。
　　我們認為公司以汽車玻璃以及與之配套的汽車級浮法玻璃制造業為核心的定位不會動搖，建筑級浮法玻璃本質上是一種副產品。目前看，雙遼和通遼的建筑級浮法玻璃線經營的價值并不大，但我們認為只要能維持微利，未來幾年公司仍將傾向于保留這一產能，這可能是因為繼續看好國內建筑玻璃市場的前景，或者為未來進入其他玻璃深加工領域所作的必要儲備。
　　ii.建筑浮法玻璃業務已經度過較艱難時期
　　產能過剩導致05年以來玻璃價格持續下滑，06年前三季度國內平板玻璃制造業凈虧損達到10.2億元，而上年同期實現利潤總額8億元。受行業低迷的拖累，06年公司雙遼和通遼浮法玻璃線虧損6000萬元。
　　預計07年平板玻璃景氣度將有一定程度的回升。供給方面，新增產能在05年達到8000萬重量箱的高峰后，06年開始將逐步下降，預計06年和07年新增產能分別為5000萬重量箱和4500萬重量箱。
06年底，國家發改委發出《關于促進平板玻璃結構調整的若干意見》，我們認為該意見將進一步控制行業的過度擴張需求。隨著產能擴張速度的穩步下降，我們認為未來2～3年內競爭態勢趨向緩和。
　　成本方面，占平板玻璃成本近25%的純堿價格預計07年價格將保持平穩；雖然預期重油價格07年仍將有一定幅度上漲，但我們認為公司燃氣替代重油措施基本可化解這一風險。
　　我們認為公司浮法玻璃業務已度過較艱難時期，預計07年可扭虧，08年行業景氣度有望進一步上升。
　　VII.財務預測
　　未來2年毛利率穩步攀升
　　作為整車企業削減成本的承擔者之一，產品降價難以避免，過去幾年公司汽車玻璃產品的價格每年下降5%左右，總體保持良性。
　　我們認為未來公司面臨的降價壓力總體溫和，理由是：1)汽車玻璃占整車配套成本的比例很小(平均在0.5%左右)，不大可能成為整車企業壓縮采購成本的要點對象；2)由于OEM市場采取招投標方式，在非常顯著的成本優勢下，價格相對競爭優勢是決定性的。我們認為公司汽車玻璃年降價幅度未來依然會保持在不超過5%的水平或者更低。
　　另外，持續下降的成本基本可以消化產品降價帶來的毛利率下滑壓力，推動成本進一步下降的重要因素包括：1)產能快速擴張；2)具有非常好的經濟性的生產布局；3)
　　上下游整體化。
　　重油和純堿是浮法玻璃生產成本占比較高的部分。我們認為純堿價格出現大幅波動的可能性不大。未來幾年，可能導致毛利率明顯波動的成本因素是燃料油價格。
　　公司正在積較推進浮法玻璃所需能源的天然氣替代重油工作。07年4季度海南浮法玻璃線投產，全部使用天然氣，預計浮法玻璃噸成本可較使用燃料油下降20%，07年下半年雙遼浮法玻璃生產線也將油改氣，預計噸成本可下降10%。06年貨品均價每桶約68美元，我們預計07年貨品價格總體將較06年有5%~10%左右下降，綜合考慮產品價格下降及相應的成本下降因素，我們認為07年公司綜合毛利率較06年有1.7個百分點的上升，08年將有進一步的小幅提升。
　　在公司出口占比快速提高的背景下，成本變動還將受到金額升值影響。依照管理當局的貨幣政策取向，未來金額保持漸進升值的可能性非常大，在公司制造成本持續下降的情況下，我們認為金額升值并不足以從根本上削弱公司成本競爭優勢。充分考慮這一因素帶來的出口成本上升壓力和公司必要的規避風險措施，我們認為對公司未來毛利率水平的預測仍然有足夠的可信度。
　　所得稅和財務費用
　　公司本部及控股子公司分別享有外商投入資金企業兩免三減半優惠、西部開發優惠稅率、經濟開發區優惠稅率等稅收優惠政策，07年開始部分稅收優惠政策逐步到期，實際稅負率將有所上升，我們預計07年公司實際所得稅負率將分別上升到12%和13%。
　　08年后兩稅合并政策可能實施，但我們認為對目前實施的稅收優惠政策將給一個過渡期，同時考慮到公司各部目前的優惠政策執行情況，預計未來幾年公司實際稅負水平將呈緩慢上升態勢。
　　06年高盛現金注資8.9億元，其中80%將用于償還銀行貸款，預計07年資產負債率將下降到45%左右水平，財務費用將由06年的1.7億元下降到07年的1.3億元和08年的1.1億元。
　　附件2：汽車玻璃行業背景資料
　　世界主要的汽車玻璃供應商包括日本旭硝子、英國皮爾金頓、法國圣戈班和美國加迪安等幾家跨國公司，005年的數據看，這幾家企業分別占據了30%的、20%、20%和10%的全部市場份額，福耀以5%的份額位居第六。
　　世界玻璃巨頭在大部分國家范圍內都控制著龐大的浮法玻璃生產線，并以此為依托，廣泛進入下游玻璃深加工產業，包括汽車玻璃、建筑用普通和特種玻璃、鍍膜導電玻璃等。通過大規模兼并收購，過去10年里世界玻璃產業集中度總體呈升趨勢，重要的兼并事件包括：1998年日本旭硝子屬下的比利時格拉威伯爾公司一體收購了美國PPG公司在歐洲、法國和意大利的主要玻璃業務，成為世界非常大玻璃制造商。06年日本板硝子收購英國皮爾金頓全部股權，從大部分國家第10的浮法玻璃制造商一躍而居大部分國家第2，并籍此成為大部分國家非常大的汽車玻璃供應商之一。
　　旭肖子進入中國較晚，在中國的靠前家汽車玻璃公司是于03年2月收購的秦皇島海燕。07年旭硝子在廣東佛山投入資金5000萬美元設立了第二家汽車玻璃生產廠開工建設，預計08年投產后年產能達到70萬套，屆時連同秦皇島150萬套的年產能，合計在華汽車玻璃年產能將達到220萬套。在國內汽車玻璃OEM市場，旭硝子在日系車中占有非常大優勢，是豐田中國和廣州本田的主要配套商，預計目前在國內OEM市場的占有率20%左右。
　　法國圣戈班在華已經設立40家企業、8家貿易公司和一家投入資金公司，但在汽車玻璃領域的投入十分有限，1995年投入資金了圣戈班安全玻璃上海，2002年投入資金了圣戈班安全玻璃長春，均只生產汽車玻璃的包邊和擠邊。1996年圣戈班收購了福耀玻璃(17.08,-0.66,-3.72%)42%的股權和其下屬萬達玻璃公司51%的股權，但在1999年退出。2003年成立了圣韓安全玻璃上海，成為其單獨投入資金的靠前家中國汽車玻璃生產企業。
　　皮爾金頓可能是進入中國較早的跨國汽車玻璃制造企業。在1992年~1995年間，先后投入資金設立了長春皮爾金頓、武漢皮爾金頓和桂林皮爾金頓，并通過與上海耀華玻璃(4.39,-0.03,-0.68%)合資的方式成立了上海耀皮康橋汽車玻璃公司和上海耀皮汽車玻璃公司。過去10多年間，皮爾金頓在中國市場的運作并不成功，旗下大部分企業經營慘淡，我們估計到目前為止其在國內市場占有率不足10%。
　　2006年底日本板硝子收購皮爾金頓，借助其已有渠道正式進入中國汽車玻璃市場。
　　但板硝子自身在汽車玻璃制造業方面相當薄弱，我們認為短時期內股東背景的變換還難以給皮爾金頓在華業務帶來脫胎換骨的變化。